6月17日，与上交所老师在合肥对雪球十大影响账号的“小卡叔”进行了一次专访，席间我们谈论了很多话题。

先简单聊一下小卡叔，他1999年入市，长期投资可转债，可以说是国内这个领域的代表人物之一，长期年化收益率在10%-20%之间，甚至有不少单独年限做到了接近翻倍的收益，这些成绩都源于自己对可转债的研究分析。记得上交所年初做过一个《散户对手》的系列视频，我个人觉得小卡叔完全就是散户对手的模板，因为他对可转债研究的非常专业，几乎把所有市场行为、规则都转变成了投资的助力。

除了投资业绩，小卡叔也跟我们分享了一些很正向的经历，就是在过去的10年里，他与可转债群体进行过数次维权，并通过合法途径推动了上市公司对可转债在强制赎回、清偿债务、重视债权人和小股东等方面的进步，同时他们的案例也帮监管完善了一些法律流程。

整体看下来，小卡叔还是颇为传奇的，下面就和大家聊一点自己参与讨论、旁观专访的思考。

一、是否转做可转债？

说实话，刚见面没多久所里的两位老师就给自己描述了小卡叔过去20多年的业绩，而自己对可转债也有一些了解，知道整体上安全性比较强。因为从某种程度上讲，可转债有点类似看涨期权的买方“下跌有限，上涨几乎没有限制”，同时又兼顾了债券和股票的双重身份，选择权也非常灵活。

期间小卡叔也分享了他对历史数据的测算和投资心得，甚至还有获取超额收益的理论框架，感兴趣的朋友回头可以关注下“上交所投服”的抖音、视频号、B站账号，按照以往周期大概2-3周后应该能发布专访视频，老牛这里就不剧透了，主要也涉及到信息的保密性。

当时大家都觉得我可以做一些投资转型，比如兼顾股票和可转债，或者转做可转债，再让小卡叔带一下也大有可为，相信很多人都会顺着答应，但我个人却持相反的态度。

首先，自己到现在投资也接近十年，过去主要精力都是研究公司、针对股票，可以说自己比较擅长的是进行股票投资，如果因为别人在可转债上取得了傲人的成绩就转型，无异于放弃优势从零开始，投入的时间成本、试错成本是巨大的。而且还要考虑到幸存者偏差，自己现在只是看到了可转债的成功者，却没有看到失败者，跟投资股票一样并非每个人都可以成功。

其次呢，是自己在股票投资方面也已经比较成熟，当下持有的公司了解程度比较高，敢于重仓、能睡得安稳，涨了不会担心高，跌了不会担心暴雷，可以说从生活到投资的整体状态都很满足。如果进入到一个新的领域未必就能研究透，找到适合自己的方法论和节奏，很可能睡不安稳。

更重要的是，我个人早就对收益率没有了执念，自从前些年分红覆盖生活开支后自己心态就发生了转变，很清楚按部就班的收息攒股可以慢慢变富，慢就是快，不急于一时的市值多少。

所以我个人认为，如果你已经有了稳定、适合自己的投资体系和节奏，并确信延续下去有比较不错的回报，完全没必要从零开始；但若是依旧没有找到适合自己的投资方式，也许可以尝试学习一下，毕竟可转债本身具备“亏损有限”“还本付息”的特点和选择权，试错成本也相对比较低。

二、怎么看待老登股？

关于大消费和老登股，是今年绕不开的话题，大家同样有聊到。

在大家看来现在的老登很惨，小卡叔和在场的几位金融行业人士认为后面还有下跌空间。一方面是股价不受个人意志掌控，没有最低只有更低；另一方面是当科技股潮水褪去的时候，资金不会马上回流，大概率会出现一段时间的普跌行情。

在场一位上交所老师买了老登基金，说今年浮亏十几个点，老牛犹豫很少看账户，觉得受茅台和福耀股价拖累大概也接近-20%，但写文章的时候看了下只有-8%，没有想象中那么多。

不过呢，我并没有市场那么悲观，反而认为 现在是老登股的春天。

为啥这么说呢？

表面看老登股从去年就一直在下跌，跟节节攀升的科技股形成了鲜明的对比，实际上从924行情后老登股基本就没怎么涨，估值水平大都还在924之前的水平徘徊。也就是说整个2025年，除却少部分业绩变脸的公司外，大部分估值都不算高，甚至可以说是历史底部，在进入2026年后这些公司又在原有的基础上继续下跌，估值进一步下降。

只要我们从理性的角度看，不难发现是市场情绪、悲观预期、科技抽水共同的结果，并非是公司的经营状况恶化。言下之意，公司依旧是那个公司，行业竞争力依旧强大，甚至有不少护城河更宽了。

这正是价值投资者最喜闻乐见的，能用很低的成本买入核心竞争力上升的公司，短期看可能会有账面损失，但长期看不管是宏观经济，还是市场情绪终究会回归，优秀公司的业绩会说明一切。

从未来数年的视角回看，这个阶段无疑是充满机会的，你可以在低处收集股权，这个时间持续的越长，收集的优质股权就越多，后续仅仅通过股息复投就能获得丰厚的回报。

三、估值、安全边际的再思考

最后再来聊聊今年分化行情下的一些思考，重点还是估值和安全边际，这两个话题其实在以往的文章中也都聊过，现在无非是重申和再次强化。

大家普遍意义上对估值的理解就是市盈率、市净率等指标，但最终你会发现估值是机会成本的比较。

以我持有的格力和茅台为例，撰写文章时茅台市盈率18.36倍、股息率4.28%；格力市盈率7.05倍、股息率8.15%。表面看格力的分红收益更高，但我内心始终有一个标准就是茅台的股息率，如果茅台股价跌至1000元，股息率将超过5%，届时我会将格力调整为茅台。

虽说格力股息率更有吸引力，但整体的确定性、稳定性、成长性却不如茅台，倘若股价保持在1000元，可能明年股息率就是5.5%、后年6%，来自利润增长的反馈，长期而言并不逊色于格力。

这是基于商业模式和护城河的衡量，然后还可以基于标的对比，比如我长期跟踪的长江电力、片仔癀同样是好公司，但股息率却偏低，这时候首选肯定是拥有8.15%的格力。

因此在我个人看来，估值本质上就是衡量未来的机会成本，从中选出对自己最优的那个。

再然后是安全边际，这个概念出自价投之父格雷厄姆，意思是在合理估值的基础上给出一个折扣，买的更低就能留出更高的安全空间。过去我也是这么做的，但后来受段永平影响，再加上自己对公司的长期跟踪，发现安全边际其实就是你对公司的了解程度，懂得越多越安全，也越敢于重仓。

就说我自己，最开始投资格力的时候虽然也有3年左右的跟踪，但也只是给了10%仓位，但现在仓位接近60%，而且每年的分红、工资收入也会持续买入，未来仓位还会增加。