作者｜张乐 邵帅

来源｜锦天城深圳律师事务所

自2025年初证监会“并购六条”实施以来，A股并购重组市场迎来新的制度环境：在优化重组认定标准、放宽快速审核机制的同时，监管对“规避监管的类重组上市”保持从严核查态势，形成“疏堵结合”的差异化监管格局。实践中，“类重组上市”因兼具资产证券化效率与合规灵活性的双重优势，成为市场主体的重要选择，而基金作为核心交易载体，在类重组上市中发挥着不可替代的作用。

本文结合最新监管规则与实操案例，系统梳理类重组上市的监管认定逻辑演变、典型交易路径类型，以及基金收购模式的实操边界，为市场主体提供全流程合规要点与实务风险提示。

一、并购六条：2025年并购重组的核心制度框架

“并购六条”是证监会2024年9月24日发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》中的六项核心政策举措[1]。整体政策导向可概括为：“放活产业并购、管好套利交易、压实中介责任”，六大政策维度直接影响了并购重组的交易逻辑，也是理解类重组上市与基金收购监管的基础。

核心解读：

在当前监管框架下，并购重组政策整体导向可概括为：“支持有真实产业逻辑和长期价值的并购整合，抑制以壳资源和短期套利为主导的交易安排”。这一导向贯穿类重组上市与基金收购的全流程，也是后续交易结构设计的首要合规原则。

二、类重组上市：监管认定边界与经典交易路径

（一）重组上市的法定认定标准

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2025年修正）的第十三条，构成重组上市（借壳上市）需同时满足两大核心条件，二者缺一不可，该标准亦是界定类重组交易监管要求之逻辑起点：

1.控制权变更：上市公司的控制权发生实质性变更；

2.资产规模达标：向新控制人及其关联方购买的资产，在资产总额、营业收入、净资产、发行股份数量四项指标中任意一项达到控制权变更前上市公司对应指标的100%以上；

值得注意的是，上述办法同时明确，即便未触及100%的指标，若购买资产导致上市公司主营业务发生根本变化，仍可能被认定为重组上市。一旦被认定为重组上市，审核标准等同于IPO，须经中国证监会并购重组委审核，程序复杂、周期冗长、审核结果不确定性较高，这也是市场主体设计类重组上市的核心动因。

（二）类重组上市的核心定义与监管逻辑

实务中通常将以下特征的交易称作“类重组上市”：

（1）交易最终效果与重组上市高度趋同（实现非上市公司资产证券化或上市公司主业彻底转型）；

（2）通过精巧的交易结构设计，不同时触发“控制权变更+资产规模达标”两大法定条件，从而避免IPO级审核的交易模式。

监管核心逻辑：2025年监管对类重组上市的态度是“不禁止形式创新，但反对实质套利”——对有真实产业价值、符合板块定位的类重组上市，按普通重大资产重组审核；对通过复杂结构规避监管、炒作壳资源的类重组上市，监管将按“实质重于形式”原则，径直适用重组上市（IPO）审核标准。因此，如何准确判断拟议交易在监管视角下属于“合理利用规则”抑或“规避监管套利”，是交易结构设计的核心难点与合规重点。

（三）类重组上市的四大经典交易路径

类重组上市的核心设计思路是“拆解法定认定条件，避免同时触发”。 以下为实务中较为典型的四类路径，相关案例解读基于公开披露文件，不代表监管机关的正式定性，仅供专业研究和实务参考：

路径1：实控人未发生变更，规避“控制权变更”要件

基本思路：上市公司收购大额资产时，通过控制发股比例、现金支付原股东、引入第三方投资者等方式，维持原实际控制人对上市公司的控制地位。即使收购资产规模远超上市公司同期财务指标，也仅按普通重大资产重组履行审核程序。

典型案例：2024年康希通信（688653）收购深圳芯中芯案[2]

康希通信（688653.SH）是一家成立于2014年的科创板上市公司，主要从事Wi-Fi、蓝牙等无线通信射频前端芯片的研发与销售。公司产品广泛应用于无线路由器、物联网网关等设备，在无线通信芯片领域具备一定的技术积累。

2024年11月，康希通信启动对深圳市芯中芯科技有限公司部分股权的收购，拟将持股比例提高至51%，实现对标的公司的控股。深圳芯中芯主要面向智能家居、物联网等领域提供无线通信模组及解决方案，与康希通信在产业链上形成上下游关系。

路径2：控制权变动36个月后再置入资产，利用时间错配规避关联认定

基本思路：先通过协议转让、定增等方式取得上市公司控制权，度过36个月后，再向新控制人购买大额资产，此时因控制权变更已超过36个月，资产收购不再认定为“向新控制人购买”，从而规避重组上市。

典型案例：2024年至正股份（603991）收购AAMI[3]

至正股份原主营业务为线缆用高分子材料，面临业务转型升级压力。2020年5月，王强通过收购上市公司27%股权取得控制权。随后数年，王强通过基金架构逐步布局半导体资产，最终于2024年10月启动对全球前五半导体引线框架供应商AAMI（先进封装材料国际有限公司）的重大资产重组。本次交易采用“资产置换+发行股份+支付现金”的复合模式，收购AAMI 99.97%股权，并置出原有高分子材料业务，实现向半导体新质生产力的彻底转型。

路径3：向第三方收购资产，拆解“控制权与资产的关联”

基本思路：上市公司控制权变更后，不向新实控人购买资产，而是通过向无关联的第三方收购大额资产，实现主业转型。该路径形式上并不满足“向新控制人购买资产”的认定要件，旨在切割控制权变更与资产注入之间的直接对应关系，规避重组上市的法定要件。

典型案例：2025年冠中生态（300948）收购杭州精算家股权案[5]

冠中生态原主营生态修复与环境治理，因2023-2024年业绩持续下滑（2024年亏损7090万元），于2025年9月启动控制权变更及资产收购方案。交易采用“协议转让+表决权放弃”方式：新实控人靳春平控制的深蓝财鲸以2.21亿元受让15.5%股份，原实控人放弃剩余33.74%股份表决权，深蓝财鲸成为控股股东。

与此同时，冠中生态拟现金收购杭州精算家51%股权，标的整体估值不高于5.6亿元。杭州精算家成立于2022年，主营AI财税数字化服务，拥有自研“深蓝财鲸”AI大模型，2024年营收4796.63万元、净利润792.02万元。

路径4：控制收购比例，规避“资产规模达标”要件

基本思路：上市公司控制权变更后，向新控制人购买资产时，严格控制收购比例，使资产总额、营收等指标低于上市公司对应指标的100%，或分阶段收购资产，避免单次收购达标。

典型案例：2025年汉嘉设计收购伏泰科技[6]

2025年，汉嘉设计通过现金收购伏泰科技51%股权，正式从传统建筑设计向智慧城市领域转型。这笔交易对价5.81亿元，评估增值率高达236.57%，形成商誉约3.57亿元。沈刚等交易对方承诺伏泰科技2024-2025年累计净利润不低于2.16亿元。

（四）重组上市与类重组上市核心对比

三、总结

2025年“并购六条”落地后，A股并购重组市场的制度环境已进入“产业价值导向、监管精准化、交易结构创新化”的新阶段。所谓“类重组上市”，作为一类在实践中逐步演化形成的交易路径，其能否被认可，关键并不在于形式上的“是否绕开条文”，而在于是否真正符合：不以规避监管为主要目的，具有清晰、可解释的产业逻辑和长期价值，在定价、公允性、信息披露等方面经得起穿透核查和市场检验。

未来在并购重组业务中的核心竞争力，将更多体现在：精准理解监管逻辑、设计兼顾效率与合规的交易结构、并在全流程中落实穿透核查与风险识别。在尊重监管边界和市场规律的基础上，协助各方实现资产证券化、产业整合与资本市场长期健康发展的多重目标，这也是资本市场中介机构的长期价值所在。

*文末提示：本文基于2025-2026年最新监管规则与实操案例撰写，后续若相关法规、监管口径发生调整，需以最新规定为准。本文仅为专业交流参考，不构成任何法律意见或交易建议。

参考文献

[1]中国证券监督管理委员会：《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，2024年9月24日发布。

[2]格兰康希通信科技（上海）股份有限公司：《格兰康希通信科技（上海）股份有限公司关于筹划重大资产重组暨签署《收购框架协议》的提示性公告》（2024-052），2024年11月26日发布。

[3]深圳至正高分子材料股份有限公司：《深圳至正高分子材料股份有限公司重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况暨新增股份上市公告书》，2025年12月30日发布。

[4]《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，商务部 证监会 国资委 国家税务总局 市监总局 国家外汇管理局令2024年第3号，2024年11月1日发布。

[5]青岛冠中生态股份有限公司：《关于拟现金收购杭州精算家人工智能技术有限公司51%股份及签署意向性协议暨关联交易的公告》（2025-100），2025年9月29日发布。

[6]汉嘉设计集团股份有限公司：《汉嘉设计集团股份有限公司2025年半年度报告摘要》（2025-066），2025年8月28日发布。

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