在民营医疗行业政策监管趋严、医保控费持续加码的背景下，莲池医院集团股份有限公司（以下简称“莲池医院”）于1月13日正式向港交所递交上市申请书。

作为一家主营妇产、骨科专科医疗服务的民营医院集团，这已是其六年内第五次冲击资本市场——从新三板精选层到创业板，从北交所到深交所主板，再到如今的港股，其资本化执念至深。

根据《中国卫生健康统计年鉴2024》数据显示，2023年末中国民营医院数量约2.6万家，占医院总数约69%，相较2022年末增加了1353家。

招股书披露，莲池医院深耕“一老一小”国家战略赛道，形成以妇婴医疗与骨科服务为核心的业务架构。截至2025年9月30日，集团运营5家医院及1家养老机构，总建筑面积约11.79万平方米，注册床位786张，执业医师团队341人。

莆田系资本执念，六年五闯IPO

莲池医院的故事始于一位福建商人的跨界转型。董事长陈志强，同时还担任莆田（中国）健康产业总会副监事长，“莆田系”的标签如影随形。2007年，这位曾经的木材个体工商户在山东淄博创立了莲池医院，从一家妇产专科医院起步，逐步构建起覆盖骨科与妇婴的“一老一小”专科医疗集团。

资本市场对“莆田系”向来复杂看待。这既意味着灵活的市场嗅觉与强大的募资能力，也伴随着合规性质疑与品牌声誉的脆弱性。

陈志强的资本化执念在过去六年展现得淋漓尽致：2015年莲池医院在新三板挂牌，2020年冲击新三板精选层，2021年转战创业板，2022年变道北交所，2023年再试深交所主板，2024年重返北交所，直至2025年底转向港股。

这种“屡败屡战”的背后，是民营医院在A股收紧口子后的无奈。注册制下，A股对医疗企业的盈利稳定性与合规性要求日益严苛，莲池医院绕道选择港股上市。招股书显示，陈志强与其子陈凯通过中雅投资持有公司46.86%的股权，构成绝对控股。这种家族企业的治理结构，在IPO后能否建立有效的现代公司治理，还有待时间验证。

行业政策压顶，民营医院溢价空间受限

从市场逻辑看，莲池医院确实切中了中国人口结构老龄化的刚需及妇幼医疗服务需求升级的趋势。公司招股书显示，2024年其妇婴相关服务贡献65.5%营收，骨科服务贡献26.1%营收，两大业务合计占比超91%。

但这一赛道正遭遇医保政策的剧烈冲击，国家医保局已于2024年印发通知，要求2024年12月31日前，全国已开展DRG/DIP付费的统筹地区完成2.0版分组方案切换，全面深化按病种付费改革，彻底改变民营医院盈利逻辑。

在此之前，莲池医院通过“无痛管理”“快速康复”等差异化服务维持高溢价，2023年、2024年及截至2025年9月30日，公司毛利率分别达32.9%、36.1%、35.6%，始终保持在高毛利率水平，其毛利率提升主要因青岛莲池妇婴医院升级母婴护理中心后提价及淄博莲池医院骨科科室带动骨科服务扩容。

（图片来源：公司招股书）

但DRG/DIP模式下，医保基金仅按预定标准报销，对这类骨科复杂手术、高危妊娠等资源消耗较高的病种，报销金额往往难以覆盖实际成本。招股书披露，2023年至2024年，公司通过公共医疗保险结算的金额占总收益比例从27%降至21.5%。

“过去民营医院靠‘服务加价’赚钱的时代已经结束，现在拼的是成本控制，但中小型集团在集采议价、人力成本上根本拼不过公立医院。”有业内人士对媒体表示。

企业陷入流动性危机与“短融长投”困境

翻阅莲池医院的资产负债表，流动性危机已近在眼前。

截至2025年9月30日，公司流动资产总额1.70亿元，流动负债却高达3.65亿元，流动负债净额1.95亿元——这一数字较2023年底的8020万元流动资产净额，在不到两年间逆转超2.7亿元。公司负债总额从2023年的1.77亿元飙升至2025年前三季度的5.04亿元。莲池医院的杠杆比率从2023年的15.8%升至2025年前三季度的30.3%。

（图片来源：公司招股书）

与此同时，公司的流动性指标也出现恶化。流动比率从2023年的1.8倍骤降至0.5倍，速动比率从1.7倍跌至0.4倍。在财务分析中，流动比率通常需维持在2倍左右才算稳健，0.5倍意味着即便公司将所有现金、应收账款和存货全部变现，也仅能偿还一半短期债务；而0.4倍的速动比率，更是预示着一旦应收账款回收延迟，资金链断裂风险将瞬时爆发——通常情况下，速动比率低于0.5表明企业即时偿债能力极为脆弱。

（图片来源：公司招股书）

这场流动性危机的根源，是莲池医院采用激进的“短融长投”策略。2024年7月收购合肥新海妇产医院（耗资7000万元），2025年8月收购重庆长城骨科医院剩余52%股权（耗资1.54亿元），又将大量的短期资金用于兴建淄博莲池骨科医院的新大楼。

虽然2025年前三季度，公司的经营活动现金流净额为1.16亿元，表现尚可，但同期的投资活动现金流出却高达1.57亿元。这种“入不敷出”的资本运作模式，使得公司极度依赖外部融资。如果此次IPO进程受阻或募资规模大幅缩水，公司将面临极其严峻的信用违约风险或经营性停摆。

此外，公司现金储备的消耗速度同样令人忧心。截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物仅7740万元，较2023年底的1.52亿元减少49%。

（图片来源：公司招股书）

扩张的代价：2.31亿元商誉下的业绩压力

为了实现IPO所需的营收规模，莲池医院在往绩记录期间进行了多次外延式并购。这种“以规模换空间”的策略，直接导致其资产负债表上挂载了巨额商誉。截至2025年9月30日，莲池医院账面上的商誉高达2.31亿元，主要来自对重庆长城骨科医院和合肥新海妇产医院的溢价收购。

（图片来源：公司招股书）

商誉的本质是投资者对被收购方未来获利能力的溢价支付。然而，医疗行业的特殊性在于，医院的价值高度绑定于核心医师团队和当地的医保额度。

以重庆长城骨科医院为例，虽然其在西南地区民营骨科领域拥有较高地位，但在DRG支付改革和骨科耗材集采的大背景下，其未来的毛利空间必然会受到挤压。一旦这些被收购医院的业绩未能达到预期收益，莲池医院将不得不计提大额商誉减值准备，从而拖累当期净利润。对于目前盈利规模尚不算庞大的莲池医院来说，任何一次重大的商誉减值都可能导致其年度亏损。

此外，从淄博到合肥再到重庆，莲池医院的跨区域管理面临巨大的文化与运营挑战。医疗服务无法像标准商品那样快速复制，异地并购带来的管理成本上升、医师流失风险以及地方医保政策的差异，都是隐性的风险。

除了财务风险，莲池医院的运营合规性问题同样不容忽视。招股书披露，往绩记录期间，公司累计支付医疗纠纷赔偿金330万元。虽然对于一家医疗集团而言，纠纷难以完全避免，但赔偿总额反映了其医疗质量控制系统的稳定性。另外，招股书披露，公司仍有1宗未了结诉讼，涉及患者死亡，索赔金额超10万元。

从淄博一家妇产专科医院，到跨四省运营5家医院的医疗集团，莲池医院的成长史，是中国民营医疗行业激进扩张的缩影。但在医保控费常态化、DRG/DIP全面落地的今天，资本市场对这一赛道的估值逻辑正在重构。

莲池医院选择此时赴港上市，并非一次基于业务强劲内生增长的扩张融资，而更像是一次在财务杠杆触及天花板后的“融资救急”。若能成功上市，募资或许能暂时缓解债务压力，但商誉减值、合规整改、成本控制等长期问题仍需解决。（《理财周刊-财事汇》出品）