如我们本轮牛市“三段论”，市场已经从牛市第一段的“闪电战”步入牛市第二段“拉锯战”，短期将呈现震荡格局，但中期看也是一个备战第三段的布局期。我们认为周六财政部发布会明确中央政府加杠杆的充分意愿和能力，只是相关细节市场还需要更多确认。但从中期看，内需顺周期复苏交易将成为市场重要投资线索，投资者可以积极关注，逢低布局。近期重点关注行业：互联网、新能源车、银行、保险、建筑、电子、机械、有色等。短期关注主题：化债（环保、AMC等），特朗普交易（特斯拉产业链等）。

摘要

“拉锯战”阶段的结构逻辑。第一段“闪电战”如期来得快，去得也快。本轮牛市进入第二段“拉锯战”。“拉锯战”阶段指数往往以震荡为主，一些交易型资金也会倾向高抛低吸，但市场依然会有结构性亮点，机构投资者会聚焦基本面具有景气度优势的方向。而从中期看，第二段的战略意义也在于逢低布局未来第三段的主力品种。

财政线索逐渐清晰，内需复苏可期。我们认为926政治局会议明确全力振兴经济，扭转资产负债表通缩预期后，本周六上午财政部新闻发布会，明确中央政府加杠杆的充分意愿和能力，另外本次会议着力对地方债务、银行体系、房地产市场的支持，这直接提振相关行业的估值，对经济和盈利预期也有间接改善作用。相关行业包括银行、地产、保险、建筑、环保、AMC平台，以及业务和地方政府及平台相关联的公司等。

关注特朗普领先对扩内需交易的影响。美国大选方面，虽然整体民调支持率哈里斯领先特朗普1.8pct，但特朗普目前在7个摇摆州中的6个保持领先，因此对于可能出现的特朗普交易仍需保持关注。对A股来说，这意味着出口美国的产业链承压，但扩内需交易有望升温。由于特斯拉公司马斯克对特朗普的强力支持，届时A股特斯拉产业链主题可能关注度也会有所升温。

逢低布局内需复苏交易。短期守住三季报绩优股。1）消费：养殖（扭亏）、家电（内需复苏）、教育；2）科技：光模块、消费电子（果链）、半导体设备；3）制造：汽车、船舶、轮胎、电网设备；4）周期：贵金属、少部分涨价化工品（维生素/TMA等）；5）稳定：电力（水电）；业绩利空落地，有望困境反转的方向关注CXO、军工、信创、逆变器。结合政策针对资产负债表的化解，会使得银行等行业有望出现估值修复，中短期看，进一步扩内需交易预期会逐步升温，机械有色和消费等板块可逢低布局，中长期战略性关注新质生产力方向。

正文

1 “拉锯战”阶段的结构逻辑

市场情绪已经从过热高点降温

从交易面资金面等角度综合来看，市场情绪已经从过热高点降温。国庆收假归来，A股市场不负众望跳空高开，但最终低走收场，上证指数最高触及3674点，收于3218点，全周涨跌幅-3.6%。继节前9月30日全A成交额创下2.6万亿的新高之后，10月8日全A以接近3.5万亿的成交额再次刷新纪录，换手率达到4.2%，市场情绪空前高涨。随后3个交易日市场成交热度逐级回落，10月11日成交额回落至1.6万亿，换手率回落至2.0%。从工商银行发布的银证转账指数来看，10月8日指数高达54.88，随后回落至6.80、1.36，同样显示出市场情绪的降温。（注：工行银证转账净值指数=该交易日工行账户银证净转入金额与2017年工行账户银证净转入金额日均值的比值）

以两融为代表的杠杆资金也回归冷静。10月8日沪深两市融资净买入约1075亿元，融资买入额占A股成交额比例达到11.7%，融资余额从1.43万亿一跃升至1.54万亿。到10月10日融资净买入仅14亿元，成交额占比回落至9.8%。

大部分回调压力或已得到释放

以港股为观测指标来看，先A股一步波动收窄，并显示出企稳迹象。

ØA股国庆节休市期间，恒生指数累计上涨9.3%；

Ø10月8日上证指数跳空高开10.1%，但随后低走，最终收涨4.6%，恒生指数当日巨震-9.4%；

Ø10月9日上证指数低开低走，跌幅达到6.6%，但恒生指数跌幅收窄至1.4%；

Ø10月10日上证指数上扬1.3%，恒生指数则上扬3.0%。

事实上，本次调整的出现时间早于市场预期、幅度和速度大于市场预期，对比最近两次急涨行情来看，大部分回调压力或已经得到释放。

Ø2024/09/24 – 2024/10/11，上证指数最大上涨33.1%，最大回撤-13.2%；

Ø2020/06/12 – 2020/07/24，上证指数最大上涨20.4%，最大回撤-8.0%；

Ø2019/01/04 – 2019/05/06，上证指数最大上周34.7%，最大回撤-12.5%。

回顾“信心重估牛”的“三段论”简要模型

综合来看，目前“闪电战”阶段已经基本宣告结束，转入“拉锯战”阶段。由于短期市场情绪过热，我们此前指出A股随时可能进入技术性震荡调整，但回调不会是牛市的终点。“拉锯战”阶段虽然指数震荡整理，一些交易型资金也会倾向高抛低吸，但市场未必缺乏结构性亮点。经历了上一阶段的高歌猛进和情绪降温后，投资者在这一阶段会往往会更加理性。由于市场最悲观的至暗时刻已经在不同程度上被扭转，因此防御型资产也未必是这一阶段的首选品种。“拉锯战”阶段的市场行情主线更多会指向具备基本面景气度和催化想象空间的方向，而从中期看，第二段的战略意义也在于逢低布局未来第三段的主力品种。

如2019年Q1的急涨行情回调后，5-12月上证指数震荡上涨4.9%，但创业板指涨幅达到20.3%，受5G等景气因素催化的电子行业涨幅更是超过40%。

2020年7月的急涨行情回调后，至2021年春节前，上证指数震荡上涨14.3%，市场上“茅指数”和“宁组合”两条主线并进，创业板指、沪深300、上证50指数涨幅接近30%，代表性行业电力设备、食品饮料、社会服务的涨幅均超过50%。

2 “拉锯战”阶段关注哪些议题？

财政线索逐渐清晰，内需复苏可期

我们认为926政治局会议明确全力振兴经济，扭转资产负债表通缩预期后，本周六上午财政部新闻发布会，明确中央政府加杠杆的充分意愿和能力，另外本次会议着力对地方债务、银行体系、房地产市场的支持，这直接提振相关行业的估值，对经济和盈利预期也有间接改善作用。相关行业包括银行、地产、保险、建筑、环保、AMC平台，以及业务和地方政府及平台相关联的公司等。

10月12日本周六上午国新办举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况并答记者问。本次会议从四个方面阐述了增量政策，并强调“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，为后续的财政政策打开进一步的想象空间。

由于财政政策涉及到的流程原因，本次新闻发布会并未明确拟安排规模，但在相关表述发言中，很大程度上体现了政府加大逆周期调节力度的决心，进一步打开了财政政策的想象空间。我国政府部门债务水平在国际上处于中游偏下水平，2023年我国政府部门杠杆率约为83.0%，远低于美国的113.4%和日本的218.9%。926政治局会议明确抗通缩的政策取向后，面对当下宏观经济有效需求不足的问题，在企业、居民和地方政府部门不同程度上去杠杆的背景下，中央政府部门以加杠杆形式化解地方债务压力，地方政府可以将更多精力和财力用于促发展保民生，并为地产部门托底，也将改善居民部门的未来预期，有助于缓解内需持续收缩的不利情景。

本周后面3个交易日的市场调整，既是对短期涨幅过大的技术性调整，也是对前期财政预期修正的过程。本次发布会标志着中央财政政策转向的进一步确认，将于月底召开的人大常委会可能会披露更多的财政政策细节。另一方面，财政的方向确认后，对于财政的力度和节奏，我们一贯的观点是应该抱有合理的预期，尤其是当前还面临美国大选等外部不确定因素，分批逐步观察加码是合理的。

关注特朗普领先对扩内需交易的影响

往后来看，11月5日美国总统大选投票（北京时间次日出结果）将是下一个重要观察节点。截至10月11日，虽然整体民调支持率哈里斯领先特朗普1.8pct，但从本轮大选的7个摇摆州来看，特朗普在其中的6个州保持领先，哈里斯仅在威斯康星州有所领先，因此对于可能出现的特朗普交易仍需保持关注。两人政策主张的分歧主要在于，哈里斯支持增加企业所得税、支持医疗教育、宽松移民、鼓励高科技和新能源，特朗普支持对外加税对内减税（对从中国进口的商品征收60%甚至更高的关税）、促进国内投资、限制移民、鼓励传统制造业并可能“干扰”美联储独立性。

此外，美国9月就业市场强韧，通胀超预期，或使美联储放缓降息步伐，人民币汇率近期也有所承压。美国9月新增非农就业25.4万人，大幅高于市场14.4万人的预期值。美国9月CPI同比上涨2.4%，较前值2.5%有所放缓，为2021年2月以来最低水平，但超出预期值2.25%。核心CPI同比上涨3.3%，为6月以来新高，预期为3.11%。在就业市场表现强韧，通胀数据超预期的背景下，美联储降息步伐或出现放缓。截至10月13日，市场预期11月降息25BP的概率为89.5%（较前一周末下降约8pct）。进入10月以来，美元指数从100.8走强至102.9，人民币汇率从7.02贬至7.07，也是值得关注的信号。

3 逢低布局内需复苏交易

短期守住三季报绩优股

财政政策发力的线索逐渐清晰，内需顺周期复苏，再通胀交易可能成为新的市场主线。本次财政部会议显示出中央政府坚定抗通缩的政策取向不变，加大逆周期调节力度的决心，并进一步打开了财政政策的想象空间。内需顺周期复苏，再通胀交易可能成为新的市场主线。合政策针对资产负债表的化解，会使得银行等行业有望出现估值修复，中短期看，进一步扩内需交易预期会逐步升温，机械有色和消费等板块可逢低布局。

短期守住三季报绩优股。在当前“拉锯战”阶段市场回归理性，基本面景气度成为市场最关切的因素之一。从实际市场表现可以看出，在本周后3个交易日的调整中，万得预增指数（-6.3%）相对于万得全A（-10.4%）显示出更多韧性，因此建议密切关注上市公司三季报及其业绩预告情况。目前来看，三季报业绩表现维持韧性方向：1）消费：养殖（扭亏）、家电（内需复苏）、教育；2）科技：光模块、消费电子（果链）、半导体设备；3）制造：汽车、船舶、轮胎、电网设备；4）周期：贵金属、少部分涨价化工品（维生素/TMA等）；5）稳定：电力（水电）；业绩利空落地，有望困境反转的方向关注CXO、军工、信创、逆变器。

中长期战略性关注新质生产力方向

中长期来看，新产能的增长承接旧产能的出清，是内需复苏的必经之路。并且随着国际关系环境和全球竞争格局的变化，投资者的目光也将更多转向科学技术的突破和新质生产力的发展上。我们预计以新质生产力为代表的方向将成为全球制造业竞争的焦点，未来发展前景广阔，有望获得资金青睐。从数据上来看，新质生产力方向具备更强劲的增长动能。2024年1-8月，高技术制造业增加值累计同比增长8.9%，相比之下全部工业和制造业的增速分别为5.8%、6.1%；高技术制造业企业利润总额累计同比增长10.9%，装备制造业企业利润总额累计同比增长3.2%，相比之下全部工业和制造业的增速分别为0.5%、1.1%；9月制造业、高技术制造业、装备制造业PMI分别录得49.8、53.0、52.0。以代表性的新一代信息技术产业来看，2024年8月全球半导体销售额同比增长20.6%，在Q4新品以及AI应用等方面的催化下有望持续景气，国内相关产业链环节也将有所受益。

高技术制造业包括：医药制造业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业，信息化学品制造业，共6个大类行业。

装备制造业包括：金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，共8个大类行业。

本文作者：中信建投陈果（SAC编号：S1440521120006）、李家俊（SAC编号：S1440522070004）、姚皓天（SAC编号: S1440523020001），来源：中信建投证券研究，原文标题：《中信建投策略陈果：拉锯战，逢低布局内需复苏》，华尔街见闻有所删减

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