四战深交所上市失败，区域乳企四川菊乐食品股份有限公司（简称“菊乐股份”）低头转向北交所。近日，菊乐股份在新三板挂牌，并已完成北交所上市辅导备案。

自2017年起，菊乐股份先后四次向深交所递交招股书，主板上市未成，却因分公司挪用资金问题而收到证监会警示函。在此后的上市申请过程中，菊乐股份内控问题成为监管部门关注焦点。此外，对区域市场过于依赖，不符合A股全面注册制“大盘蓝筹”要求等问题，也被认为是阻碍菊乐股份登陆A股的几大因素。

为打破销售区域限制，菊乐股份在2020年收购黑龙江惠丰乳品有限公司。然而最新财务数据显示，菊乐股份传统乳饮料营收占比回升，以惠丰乳品产品为主的发酵乳业务营收有所下滑。目前，惠丰乳品生产经营场地及主要设备仍是租用而来，不排除搬迁风险。

四战深交所上市

9月24日起，四川菊乐食品股份有限公司在全国股转系统创新层挂牌公开转让，证券简称“菊乐股份”。

在此之前，菊乐股份曾四次冲刺深交所上市，分别于2017年12月、2019年8月、2020年6月、2023年3月披露招股书，且在2017年、2019年提交上市申请后撤回。2023年3月以来，菊乐股份3次中止发行上市审核，理由均是IPO文件中记录的财务资料已过有效期。2024年6月，因菊乐股份撤回发行上市申请，深交所决定对其终止发行上市审核。

上市未成，菊乐股份却因分公司挪用资金问题而先领到证监会“罚单”，被外界形容为“带病闯关”。据证监会2020年4月21日通报，菊乐股份在申请首发上市过程中，存在眉山分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题，因此对其采取出具警示函的行政监管措施。

菊乐股份曾多次在招股书中称，公司发现问题后已报警处理，并在事后追回了全部挪用资金，未造成财产损失；对当事人予以辞退并报案，对时任分公司会计主管及公司财务总监、财务经理进行处罚。公司自2019年3月以来采取了一系列整改措施，加强货币资金的内部控制，并在最新招股书中对货币资金披露不实、返利计提不准确事项如实披露并进行了调整。监管措施对公司的影响已消除，对公司首次公开发行股票上市不构成实质性障碍。

不过从监管部门2023年3月、2024年2月发出的两轮问询函可以看出，内控问题依然是菊乐股份上市过程中难揭掉的“伤疤”，被要求说明当初挪用资金是否流向关联方，菊乐股份未及时发现违规行为的原因，内部控制的具体缺陷，以及内控整改的有效性、是否存在其他内控不规范的情形等。

随着2023年2月股票发行注册制全面实施，菊乐股份主板上市再添难度。根据证监会发布的“全面实行股票发行注册制投教问答”，改革后主板要突出大盘蓝筹特色。所谓“大盘蓝筹”，是指上市公司在市场中有一定垄断性的市场潜力，有较好的盈利能力，且有一定的市场前景。在股市上代表了本行业特征，并能左右本行业在股市中的波动。以此为参照标准，对四川区域市场依赖度较高的菊乐股份，想要冠上“大盘蓝筹股”有一定难度。

冲刺A股失败后，菊乐股份上市雄心未死，而是将目光转向了北交所。2024年9月24日公告显示，菊乐股份已与中信建投证券签订上市辅导协议，并在9月18日完成北交所上市辅导备案。菊乐股份提示，公司2022年度、2023年度经审计归属于挂牌公司股东的净利润，及近两年加权平均净资产收益率符合北交所上市财务条件，但须在新三板连续挂牌满12个月才能在北交所上会审议。

乳业专家宋亮认为，菊乐股份自身条件不符合主板上市要求，退而求其次选择北交所。目的两个，一是北交所前景不错，未来有转板可能。另外不排除其内部投资者想离场，不上市就没有好的估值。

香颂资本董事沈萌此前接受新京报记者采访时称，北交所目前对于投资者有一定门槛，投资者偏好更加理性专业，对企业起到一定的筛选作用，因此在北交所也不一定是无差别交易。只有那些真正具有专精特新特色、高成长性的企业才可能得到投资者青睐，形成企业与投资者的良性互动，最终发展壮大并进入下一个层级的资本市场。

发酵乳业务营收下降

资料显示，菊乐股份历史可追溯到1984年成立的成都菊乐健康食品开发公司，1996年凭借含乳饮料“酸乐奶”踏入乳制品行业。依照菊乐股份此前招股说明书，其公开发行募资主要用于甘肃古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目、四川温江乳品生产基地改扩建项目、年产12万吨乳品生产基地项目、补充流动资金等。

2019年—2023年，菊乐股份业绩呈增长态势，营收分别为8.29亿元、9.94亿元、14.21亿元、14.72亿元、15.62亿元，归母净利润分别为1.11亿元、1.3亿元、1.58亿元、1.72亿元、1.96亿元。

与多数城市型乳企一样，菊乐股份的一大风险是对区域市场过于依赖。2019年—2020年，菊乐股份在大本营四川市场的营收占比超过90%，直到2020年10月收购黑龙江惠丰乳品有限公司（简称“惠丰乳品”）才真正打破销售区域过于集中的风险。2023年，其四川市场营收占比降至77.35%，东北三省营收占比为8.36%。

除伊利、蒙牛、光明三大巨头外，菊乐股份在四川市场主要面对的竞争对手是营收规模超过百亿元的新希望乳业，旗下惠丰乳品在东北市场面临的主要区域对手则是黑龙江完达山、辽宁辉山等。

东北某乳企销售负责人李经理此前告诉新京报记者，惠丰乳品最早以“烧酸奶”切入市场，核心市场集中在黑龙江。后来“烧酸奶”走下坡路，惠丰又凭借“嚼酸奶”提高了该品类在东北市场的渗透率。目前，伊利、蒙牛及地方性品牌都推出了“嚼酸奶”，惠丰的市场份额面临被蚕食风险。

辽宁沈阳一家超市销售的惠丰嚼酸奶。 新京报首席记者郭铁 摄

根据弗若斯特沙利文以及头豹研究院数据，2021年，菊乐股份在中国含乳饮料市场的份额为0.59%，排名第九。从近两年业绩表现来看，菊乐股份传统含乳饮料业务营收占比有所回升，从2022年的54.7%升至2023年的58.52%。同期，以惠丰乳品为主的发酵乳业务营收占比从24.05%下降至19.69%，2023年相关营收为3.08亿元，同比下降约13.06%。

菊乐股份对此解释称，公司含乳饮料收入增长且占比提升主要受益于销售渠道的完善和产品线的丰富。公司大部分发酵乳收入来源于惠丰乳品，2023年由于发酵乳终端消费需求恢复有限，区域竞争有所加剧，导致相关收入有所下滑。

另据公开转让说明书显示，惠丰乳品生产经营场地及主要设备均系向第三方租赁取得，租赁合同有效期到2027年3月31日止。若未来面临生产场地被动搬迁风险，将对生产经营产生不利影响。在此前的上市问询函中，监管部门层要求菊乐股份说明惠丰乳品固定资产租赁合同是否会对生产经营的稳定性存在不利影响。

对于未来发展，菊乐股份表示将以“稳西南、拓东北、扩全国”作为销售战略核心，挖掘盈利增长极，贯彻“差异化大单品”的产品竞争策略。此外，还将加快推进生产线智能化技术改造和智能工厂的建设。

宋亮认为，菊乐股份当初收购惠丰乳品不排除满足上市条件考虑。菊乐股份体量不大，通过一些方法可以保障持续盈利，但其主营业务竞争力仍在四川。当地消费具有多元化特点，因此乳饮料产品有一定市场空间。当前市场特点是新品高投入无效，因此菊乐股份乳饮料、巴氏奶走出四川的难度较大，未来做“白牌”产品、给渠道代工是个出路。

针对公司转战北交所原因、2024年业绩表现、惠丰乳品是否筹划自建厂房等问题，新京报记者10月10日起联系菊乐股份，截至发稿尚未得到回应。

新京报首席记者 郭铁

编辑 唐峥

校对 穆祥桐