作者：高越

编辑：安迪

值班编辑：Luna

在第五次尝试后，老乡鸡熬的鸡汤还是没能敲开资本市场的大门。

近日，老乡鸡递交的港股招股书期满失效，这已经是它四年上市路上的第五次失利。

最早的尝试始于2022年5月，老乡鸡向上交所递交主板招股书，当时市场估值高达181亿元，但在当年10月，证监会给出45项反馈意见浇灭了老乡鸡的希望。后续，老乡鸡更新材料、二次申报A股，却又在2023年8月主动撤回。

此后，老乡鸡转战港股。在2025年1月、7月先后两次递交招股书，并在2026年1月第三次递表，但均迎来失效，此时市场估值也已腰斩。

（ 图/ unsplash ）

客单价不到30元，位列中国中式快餐第一的老乡鸡，为何总是困在上市路上？

不赚钱的老乡鸡

规模，是老乡鸡的底气。

截至2025年8月，老乡鸡拥有1658家门店，覆盖全国9个省份。据灼识咨询数据，按2024年交易总额计算，老乡鸡以0.9%的市场份额位列中国中式快餐第一。

通常情况下，这份规模意味着更强的供应链议价权、更高的品牌心智占领以及更具备确定性的增长路径，能够支撑起给予品牌高估值的逻辑。

但多位业内人士均告诉有意思报告，当下判断餐饮品牌能否上市，比起规模，其他硬实力同样重要。凌雁管理咨询首席咨询师林岳认为：“门店盈利模型、未来增长潜力、加盟商管控能力等，都是资本市场看重的因素。”

连锁经营专家李维华也有相似观点，“对餐饮品牌来说，不仅要看门店当下的盈利状况，还要看可持续性和增长性”。

在他们看来，老乡鸡在这一点上并不乐观。

据招股书数据，从2022年至2024年，老乡鸡的营收增速一直在下降，从58.4%下滑至11.3%；净利润增速更是从86.7%跌至个位数的9.1%。在2025年前八个月，其营收增速进一步下滑至10.9%，净利润增速微升至11.8%。

同一时间，老乡鸡同店销售额增长率也一直在下滑，从2022年的16.0%下滑至2024年的3.8%。

（图/老乡鸡招股书）

与此同时，老乡鸡的毛利率始终未超过24.6%，与上市一年半，2025年毛利率为70.4%的小菜园相比，差距明显。

而之所以如此，是因为老乡鸡一直在负“重”前行。

老乡鸡在招股书中透露，它建立了一条一体化产业链，包含养殖、采购、加工、仓储和物流。这条从源头养殖到终端出餐的全流程产业链，让老乡鸡的原材料及耗材成本逐年增高，在2025年前八个月，其占收入比例达到43.4%。相比之下，小菜园这一成本的比例是30%左右。

除此之外，老乡鸡与其他直营餐饮类似，还背负着人员与租金的刚性支出。据招股书数据，老乡鸡这两项成本占比基本在20%和8%左右。

而为了变轻，老乡鸡的应对举措是放快加盟的脚步。“通过这种方式，老乡鸡能够以更快的速度扩大规模，也能更好地渗透外省市场。”连锁产业专家、和弘咨询总经理文志宏说道。

李维华也认同，在他看来，加盟模式有助于提升门店的数量和覆盖范围，从而形成规模效应，优化供应链成本，对上市有所助益。

从数量来看，如今加盟店的确快撑起了老乡鸡的半壁江山。

据招股书数据，老乡鸡加盟店数量从2022年底的118家增至2025年前八个月的733家，占比达到44%。

那么，这733家加盟店为何未将老乡鸡成功推向资本市场？

挑战重重

事实上，加盟店数量的暴涨并非关键，更重要的是门店的质量。

林岳认为，加盟店扩张短期内能够带来规模增长，但一旦加盟店整体经营状况不佳，反而会起到拖累作用。

在多位业内人士看来，老乡鸡的加盟店整体表现存在着不小挑战。

从招股书披露信息来看，2025年前八个月，门店占比达到44%的加盟店，其营收贡献占比仅有20.6%。

（图/大众点评App）

与此同时，加盟店的单店日均销售额为1.32万元，明显少于直营店的1.67万元；加盟店3.2次/天的翻座率同样少于直营店的4.7次/天。

在李维华看来，“老乡鸡的加盟店并不一定能够复制直营店标准”。他进一步补充，“加盟店的选址、人员服务和总部支持等方面，均与直营店有较大差距”。

据招股书信息，老乡鸡直营店通常在一线及新一线城市，加盟店则在同一地区的其他城市。并且老乡鸡当前门店有近五成集中在安徽大本营，其扩张也在向外省延展。

林岳告诉有意思报告，客观来说，一些低线城市的消费力确实不如一线及新一线城市，甚至人员服务的差别也会影响客流。

而当加盟店长期存在盈利问题时，就会对老乡鸡的整体发展产生阻碍。老乡鸡在招股书中坦言：“加盟商若无销售增长，其收入、利润会有负面影响；加盟商销售趋势持续恶化，也会导致门店关闭，规模减少。”

上市不久的遇见小面就是一个例子，其加盟店数量占比约为18%，远低于老乡鸡。据招股书数据，遇见小面从2023年到2025年，其加盟店同店销售额增幅呈现下滑趋势。

去年12月，遇见小面刚一开盘即破发，首日跌幅超过27%。此后，其股价也持续持压，最低时较发行价近乎腰斩。

另一方面，由于老乡鸡是全链条管理，加盟店数量暴涨也会带来相应的运营挑战。

从上游供应链来看，当老乡鸡向下沉市场以及外省扩张时，随之而来的就是其供应链运送半径的扩大。“相应的配送成本大约会增加20%以上。”林岳表示。

而在终端门店运营上，一旦加盟店出现食品安全问题，也将会对品牌形象造成冲击。

有意思报告在第三方投诉平台上以“老乡鸡”为关键词搜索发现，相关投诉超1300条。今年以来的多起投诉均涉及菜品中存在异物、用餐后身体不适等方面。

在文志宏看来，食品安全是餐饮品牌的重中之重，此前的食品安全投诉虽未产生太大影响，但对于老乡鸡来说，依旧是潜在管控挑战。

林岳也指出，这些问题暴露的是系统性风险，说明总部对门店管理存在监控、执行上的问题。一旦加盟商因为利润不足而在食材、卫生方面走捷径，产生的食品安全投诉将对品牌口碑产生很大影响。

对于餐饮企业来说，门店的数量和质量并非二选一，两条腿走路才能行稳致远。

排版：陈韦杭