作者| 席 加 省

编辑| 晓 航

首发 | 昊朴咨询

近年来，国资并购民营上市公司的案例越来越多，并且从纾困式并购向主动的产业型并购转变的趋势很明显。但不少并购的效果却并不太理想，问题也越来越突出。

有些上市公司被收购后不仅经营没改善，甚至亏损进一步加大，国资也造成很大的账面损失。有些国资收购上市公司后仅仅是做控股股东，却存在“控股不控权”的尴尬问题。有些国资收购上市公司后持续输血，上市公司陷入“补贴续命、持续亏损”的恶性循环，持续拖累国资。存在的风险迟迟无法化解，新的风险持续累积，最终退市风险。

问题并不在上市公司本身，而在于不少国资存在着“重收购、轻整合”的问题，缺乏系统整合能力。一方面，控股不控权，不重视治理、业务、团队、机制，导致对上市公司影响有限、控制力不足。但另一方面，控股严控权又容易陷入“管控过度”的误区，束缚了上市公司的市场活力，导致并购后上市公司反而越做越差。

显然，国资不能将上市公司并购看作一次普通的投资，而应该充分认识到上市公司的特殊性、重要性，将上市公司看作是产业投资运营的重要平台进行整合运作。要重视并购后的整合工作，要通过治理规范、机制创新、产业协同推动上市公司持续发展。显然，收购只是完成了资本的一步，是入场。但到底能不能成功，还得看整合，整合才是盘活上市公司平台、实现资本与产业深度融合的关键。

只有这样，上市公司才能是真正的产业平台，进而成为资本平台，将实体经营成果转化为资本价值，满足各类资本运作的监管准入条件，可以合规运用多种资本工具赋能产业升级，搭建可持续的市值管理体系，形成产业、业绩、估值相互赋能的正向增值闭环，实现经营价值与上市公司市值双增值。

一、明确差异化策略与重点

第一，要明确整合的策略。国资收购的上市公司分为经营困境型、经营稳健型两类。对这两类的整合策略应该明确区分。

1.对于经营困境型上市公司，国资往往是被动的纾困，通过借款、股权转让等多种方式最后成为控股股东。对待这类上市公司，整体策略是“先生存、再发展、后增值”。

这类上市公司突出的问题是债务压力、经营不善，亏损大、融资难、现金流紧张，基本面很差，生存压力大。深层次的问题则是治理问题、赛道问题、经营体系等问题。因此，对这类上市公司，首先要做好风险化解、守住上市公司的主体。其次是重整业务体系，推动上市公司经营回到良性轨道上，降低资产负债率，修复财务指标，恢复自主造血能力。最后是经营基本面稳定后，再推进投融资、产业资源赋能、资本运作。

2.对于经营稳健型上市公司，国资入主往往是主动选择、主动并购的结果。相对来说，经营比较好、风险比较小。对待这类上市公司，整体策略是“强赋能、强协同、强融合”。

这类上市公司经营稳健，发展良性，没有重大风险，但存在明显的发展短板。核心短板就是资源、技术等方面存在瓶颈。因此，国资入主后不需要先保生存，重点聚焦如何推动上市公司发展。可以推动上市公司与国资的资源整合、业务协同、技术研发、市场拓展等，做大产业规模、提升上市公司估值。

第二，要明确整合的目标重点。对于并购后的上市公司来说，每家的情况都不一样，要结合上市公司的具体情况在以下四个目标里面选择重点目标：

1.纾困维稳，化解风险。对出现债务爆雷、现金流危机、重大品牌危机、治理危机、退市危机等重大问题的上市公司，策略的重点是处置重大风险，化解退市危机，稳住上市公司经营、员工就业与供应链基本盘，确保上市公司稳定。

2.做实业务，做强经营。对基本盘不错，但业务出现问题的上市公司，核心是重塑实体经营体系。通过梳理业务结构、剥离亏损资产、聚焦核心主业，调整优化商业模式、盈利模式，强化研发、生产、营销体系建设，解决上市公司经营问题。

3.产业赋能，转型升级。对经营稳健，但在产业引领、关键环节控制上不足的上市公司，要以上市公司为产业平台，推动开展重大项目与产业链资源整合，推动上市公司技术创新、市场拓展，推动产业集群发展。

4.资本闭环，资产增值。对于经营质地不错的上市公司，要依托稳健的经营与产业布局，打通资本市场运作通道，通过资本运作、市值管理，构建“经营提升—产业升级—资本增值”的正向循环，实现国有资产长效保值增值。

二、构建系统化上市公司整合模式

第一，合规管理，守住上市公司底盘。

1.全面排查化解重大风险。开展全覆盖、穿透式的合规排查，重点核查关联交易、重大债务、违规担保、上市公司资金占用、信息披露等核心风险点。对排查出来的重大风险，通过债务处置、账务整改等多种手段，逐步化解违规风险，守住上市公司生存底线。

2.聚焦主业全面清理业务。全面梳理上市公司现有业务体系，重点排查偏离主业、无关多元化投资、无产业协同价值、持续亏损失血的业务。并对低效业务进行剥离与注销清理，强化主业管理，严格投资管理，从而推动上市公司聚焦主业发展。

3.健全合规制度体系。按照国资国企政策，搭建标准化、常态化合规管理体系。重点规范关联交易、资金管理、融资管理、投资管理、对外担保、信息披露等关键环节，补齐制度漏洞、细化管控流程，持续优化制度体系。

第二，机制创新，激发上市公司经营活力。

1.厘清治理权责边界，实现“守住底线、激活经营”。持续完善上市公司治理结构和治理规则，推动落实分级授权体系，明确国资监管的权责边界。针对对外担保、投融资等重大事项，严格执行“三重一大”决策制度和上市公司信息披露制度。针对产品研发、市场拓展、生产运营等经营管理事项，应精简审批环节，充分授权，杜绝行政化过度干预。

2.构建市场化激励体系，激发队伍活力。落实国有企业薪酬管理政策，推动薪酬绩效改革。针对管理、技术、营销等不同岗位，建立差异化的薪酬激励体系，积极推进专项奖励、限制性股票、项目跟投、超额收益分享等多元化激励方式，将员工收益、团队绩效与上市公司长期发展深度绑定，有效激活经营活力。

3.优化组织人事体系，健全市场化选人用人机制。全面梳理企业组织架构与岗位编制，对存在的家族式管理、人岗错配、组织臃肿等问题进行专项治理。全面推行市场化选聘，落实竞聘上岗、末等调整和不胜任退出制度，建立人才动态调整、淘汰机制。

第三，聚焦产业，培育产业平台。

1.推动上市公司成为链主企业。以上市公司为产业平台，推动上市公司融入区域产业规划，聚焦主业核心赛道，开展产业整合、产业并购、上下游企业聚集，牵头搭建产业合作生态圈，充分发挥产业链的引领作用。

2.深化集团内部协同。推动集团内部各业务板块对接上市公司，在合规的前提下打通业务协同、供应链对接、资源共享通道。并通过产业基金、股权直接投资、项目孵化、合作经营等多种方式推动集团与上市公司的合作。

3.强化科技创新。推动上市公司聚焦核心方向，加大研发投入，联合科研院所等建设科技创新平台，打通技术研发、成果转化、产业化落地，形成技术优势与产品优势，支撑上市公司高质量增长。

4.深度融入区域产业发展。推动上市公司发展战略与区域产业布局深度融合。充分利用区域的产业政策、招商政策，依托区域产业优势拓展市场、落地重点产业项目，借助区域资源优势持续优化经营体系、扩大上市公司规模。实现上市公司与区域产业升级双向共赢。

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