内容提要

本文以点心债与中资美元债两者的发行文件从差异到趋同的过程为切入点，梳理了点心债的发展历程及其在规模、行业、地域、久期、评级及结构等方面的演变，并从吸引力来源、流动性基础及与熊猫债的二元一体关系三个角度，对点心债及人民币国际化的前景进行了展望。

一、引言

点心债正逢其时。人民币国际化的利好滚滚而来。2026年3月，“十五五”规划纲要明确提出要“推进人民币国际化，拓展人民币在国际贸易和投融资中的使用，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系，发展人民币离岸市场”；并强调要强化香港市场作为全球离岸人民币业务枢纽功能，“稳慎拓展金融市场互联互通”。与“十四五”规划纲要中的“稳慎推进”表述相比，“十五五”规划纲要在人民币国际化方面的表述更进一步。作为对国家政策的积极响应，香港特区政府在《2026—2027财政年度政府财政预算案》演辞中明确表示，将“定期发行不同年期的人民币债券，以丰富离岸人民币市场产品和完善离岸人民币债券收益率曲线”，“吸引高质量发行人增加在香港发行人民币债券，开拓新兴市场，促使更多跨境人民币交易在港进行”，并“正积极落实去年公布的《固定收益及货币市场发展路线图》（以下简称“路线图”）……扩展离岸人民币业务”。

2025年9月，在固定收益及货币论坛上，香港证监会行政总裁梁凤仪提出了“开创离岸人民币中心新纪元”的目标，举措之一便是扩大人民币固收产品的发行规模，继续推动更多不同国家、不同类型的发行人推出人民币固收产品。

在上述背景下，香港离岸人民币债券（俗称“点心债”）成为市场关注的焦点。目前，点心债与中资美元债两者的法律文件差异甚微。但这一情况是否向来如此？演变因何产生？本文通过梳理点心债的发展历程，并对照考察近二十年来相关法律文本，对上述问题进行探讨。

二、点心债发展历程回顾

点心债是指各类机构在香港发行及交易，以人民币为计价单位的债券的总称。由于发展初期单笔发行规模较小，市场形象地将其称为“点心债”。点心债的发展历程可划分为以下几个阶段：

（一）起步阶段

政策方面，2007年国务院批准内地金融机构在香港发行人民币债券，中国人民银行与国家发展和改革委员会联合发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。实践方面，国家开发银行在香港发行了首笔金融机构点心债。

（二）发展阶段

2011年8月，国务院批准境内非金融企业赴港发行点心债，发行主体实现扩容，从金融机构拓展至非金融企业。

（三）低迷阶段

2016—2017年，点心债市场陷入低谷，主要原因有：一是美联储逐步退出量化宽松，显著影响了市场对人民币单边升值的预期；二是2015年“8·11”汇改后，中国人民银行采取收紧资本管制等措施来稳定汇率，点心债市场流动性出现明显波动；三是2017年“债券通”“北向通”开通后，离岸人民币投资者的关注点不再局限于点心债，而是进入标的更为广泛的境内银行间市场。此外，2014年至2018年，境内主体赴港发行点心债的审批趋严，内地发行人发行份额随之走低。

（四）复苏阶段

2019年市场开始回暖，2021年点心债发行量首次突破3,000亿元。对境外发行人而言，通过资产互换将发行点心债所得人民币资金置换成美元的成本低于直接发行美元债。对某些行业的内地发行人而言，在内地市场融资难度上升，转向离岸市场成为自然选择。此外，“北向通”与“南向通”相继开通，进一步提升了内地与香港债券市场互联互通的便利性。

三、从发行文件看点心债的演变

（一）早期点心债条款与美元债存在明显差异

现阶段，点心债发行文件相较美元债，仅在计息基准（actual/365、30/360）等细微技术条款上存在差异；除在发行通函“风险因素”章节中少量提及人民币相关属性外，两类债券的核心条款架构并无本质区别。

但这一格局并非向来如此。2015年，有境外分析师指出，2012年以前的点心债多为“轻契诺”(Covenant-Lite)配置，对发行人的约束弱于美元债，相应地，对投资者的保护水平也低于美元债。例如，美元债普遍设置“消极保证（negative pledge）”标准条款，要求发行人后续发行其它同类债券且增设抵押时，必须为同类存量债券提供同等级的权益保护，以保障债权公平。然而，早期点心债的条款设计往往缺失这一核心约束，导致后续发行的债券可能享有优先于存量点心债的受偿顺位，显著削弱了对点心债投资者的权益保障。

又如，早期点心债往往还缺失美元债的另一标准条款——交叉违约（cross-default）。该条款的核心机制为：当发行人集团的单笔或多笔债务违约总规模触及约定阈值时，所有其他尚未到期的存续债务将自动视同违约，债权人可要求提前清偿，从而有效防范集团债务发生多米诺骨牌式的连锁爆雷。机制上，交叉违约条款能够将通常仅承担融资功能、无实际经营业务的境外SPV发行人，与境内提供主要收入来源的“金主”以红线整体联结起来，使投资者可以完整评估整个集团的真实财务状况。若某笔债券违约后触发交叉违约条款，而其他债券等到几年后才到期偿付，届时集团“金主”大概率已破产，资产早已被其他债权人瓜分殆尽。该机制也契合法律层面整体的预期违约理念。

以2012年汇丰发行的20亿元人民币点心债为例，其发行通函开篇即强调：“适用于债券的违约事件仅限于不支付本金或利息（在宽限期内）以及发行人清算。债券将不享有消极质押或交叉违约条款的利益。”由此可见，该发行通函不仅未设置上述消极担保与交叉违约条款，而且违约事件只包括不支付本利与发行人破产清算这两种最极端的情况。相较而言，中资美元债违约事件通常有十余种触发事件。由于缺乏信用捆绑机制，即使整个发行人集团陷入财务困境，点心债投资者也无计可施。

（二）目前点心债条款与美元债趋同

2026年，尽管点心债的主要条款已与美元债大致趋同，但就通函中与人民币特性相关的风险因素提示而言，核心框架依然与二十年前类似。例如，无论是汇丰点心债，还是2025年秋季的百度与国家电网点心债，其通函中涉及人民币特性的风险因素均涵盖以下几个方面：

一是汇兑障碍：境内外流通受限可能会影响点心债的流动性。若出现汇兑障碍，发行人可选择以非人民币方式支付本息，但投资者不能主动要求。

二是离岸人民币供给量有限，所募集的人民币资金进出境可能存在障碍。

三是支付方式仅限于特定方式。

四是汇率风险，尤其是在固定利率安排下，若在到期前售出，可能无法足额收回投资。

与十余年前的汇丰通函相比，当前点心债项下核心风险提示的标题虽大体相近，但条款细则则已充分体现市场环境的时代变化。例如，当前点心债约定发行人向投资者的支付方式仅限于特定方式，文件中通常会提及记名债券与CMU的关联，人民币汇率管控放松的潜在影响也常被一并讨论。

点心债在发展初期对投资者的“轻保护”之所以能被市场接受，主要得益于人民币升值带来的吸引力、香港离岸人民币储备的增长，以及缺乏相应币种固收产品作为备选。随着更多机构投资者入场及人民币升值动力有所减弱，谈判能力更强的投资者对投资者保护机制与信用风险等方面的期望自然水涨船高。相应地，投资者会将更为熟知的美元债主流条款摆上谈判桌。法律条款如何设置，本质上体现了市场参与者通过商业博弈达成底层一致意见的过程。笔者认为，点心债条款与中资美元债的趋同，说明点心债已不再是小众投资行为的专属标的、不再享有特殊待遇，而是已然成为固收组合中极具吸引力的常态化选择。

四、从市场维度看点心债的发展

本部分从发行规模、行业分布、地域结构、发行期限、信用评级及产品架构等六个维度，系统剖析点心债市场的演化特征与变迁逻辑。

（一）发行规模

1. 单券发行规模

早在2011年就有业界人士预测，“点心债”有望发展成为“大餐债”。2013年有媒体撰文指出，点心债呈现“单笔债券发行规模越来越大”的趋势。2011年和2012年，财政部在香港市场发行的人民币国债规模分别达到200亿元及230亿元，市场反应良好。彼时，信用评级较高的企业一次可发行30亿至40亿元点心债。到2020年，点心债单笔发行规模平均达5.8亿元，较2019年有所上升。根据彭博数据，2025年点心债平均发行规模达到8.3亿元，高于2024年的7.4亿元。2026年第一季度，点心债平均发行规模约为7亿元，较2025年同期的6.2亿元显著提高。从个例来看，2026年3月的两笔代表性点心债（分别由北京建工与中金集团发行），规模均在20亿元以上。

2. 发行总量

2025年，点心债发行由2024年的快速扩张转为稳健增长。全年看，下半年发行显著加速，9月出现发行量小高峰。根据同口径数据，2025年共发行532笔点心债，其中353笔上市，合计约4,432.21亿元，较2024年下降16%。其中，发行规模在10亿元及以上的上市点心债共125笔，合计约2,534亿元。

2026年第一季度，面对中东局势震荡引发的全球金融市场波动，点心债市场展现出较强韧性，这主要得益于离岸人民币充沛的流动性、稳定的利率水平以及倒挂的中美利差。截至3月31日，共计发行153笔点心债，其中55笔上市，合计约1,076.37亿元，同比增幅近50%。其中，发行规模在10亿元及以上的上市点心债共18笔，合计约437.6亿元。第一季度，点心债月均发行量超350亿元，远高于2025年同期。

（二）发行人行业

2024年至2026年, 互联网行业中的企业（如阿里巴巴、百度、腾讯、美团、京东等）相继进入点心债市场，食品行业中的蒙牛也成功试水。央企龙头国家电网于2025年8月与9月分别发行了100亿与60亿元点心债。地方国企如广州地铁于2025年8月发行了总计50亿元的点心债。2025年7月，港企太古地产发行了绿色点心债。政府方面，2025年8月，广东省人民政府发行40亿元点心债。香港政府也于8月涉足，并表示未来将进一步扩大发行。香港政府在《2026—2027财政年度政府财政预算案》中，已将“定期发行不同年期的人民币债券，以丰富离岸人民币市场产品和完善离岸人民币债券收益率曲线”列为具体工作计划之一。2025年9月与2026年2月，印尼政府共发行两笔主权点心债。外国机构方面，2025年7月，商业保险公司瑞士Chubb发行了首笔点心债；8月，阿联酋国民银行发行10亿元点心债，是其首笔公募点心债。“一带一路”沿线国家也积极加入点心债发行行列。2025年8月，哈萨克斯坦开发银行发行了20亿元点心债，是中亚地区首只由政府控股实体发行的点心债；2026 年 1 月，该行再次发行10亿元点心债。2026年以来，美国金融机构高盛已通过点心债筹集321亿元人民币，成为最大的外国点心债发行人。

2025年，点心债发行规模占比前三的部门分别是金融业（43%）、政府部门（20%）和工业（17%）；2026年一季度占比则分别为60%、20%和11%。其中，工业类别主要为城投。可见，2026年城投占比有所下降，而资质较优、融资成本较低的金融与政府类发行人占比有所回升。值得一提的是，继2025年春季我国财政部于伦敦发行首笔绿色主权点心债之后，2026年6月，财政部再次发行绿色主权点心债，其也是财政部在香港首次发行绿色主权点心债。

（三）发行地域

1. 发行人来源地

2020年公募点心债发行中，中资发行人（含香港地区）发行量占比仅39%。EMEA地区发行人在发行量上占绝对主导，占比达56%；亚太地区发行人占比较2019年显著提升，占比超过5%。这主要归功于主权、超主权及政府机构类发行人的贡献，其中包括亚州开发银行、德国复兴信贷银行、国际复兴开发银行、欧洲复兴开发银行、非洲复兴开发银行等机构。

2025年，中国内地发行人的发行量占比从2024年的68%降至65%；香港地区发行量占比从2024年的9%降至约7%。境外发行人占比继续攀升。2026年一季度，外国发行占比再上新台阶：中国内地发行量占比降至约40%，而美国占比上升至26%，印尼占比达8%。美国的发行主要来自于高盛等金融机构，而印尼占比上升则主要归功于2026年2月其主权点心债的发行。

2. 点心债上市地

在统计点心债时，除发行人注册属地外，上市地点是一个容易被忽视的关键变量。尽管点心债主要以场外交易模式开展，但上市地点的选择是发行人面向投资者开展推介布局的重要决策考量。港交所、新交所、澳交所分别依托成熟的存量客群与新兴投资群体，成为亚洲市场的主流上市地。2025年财政部发行的点心债于香港、伦敦两地上市，雀巢选择在卢森堡发行上市点心债则是考虑到其更广泛的投资者群体。

（四）发行期限

2025年，3年期点心债仍占比最高。与此同时，10年期及以上期限的发行量同比增加近一倍。例如，2025年3月百度发行的点心债期限覆盖5年期和10年期，9月发行的点心债久期也长于3年。又如，2025年7月太古地产由其控股子公司发行了3年、5年和10年期的点心债；8月新加坡淡马锡控股的安达保险发行了5年、10年期和30年期点心债；9月阿里巴巴发行了10年和20年期点心债，国家电网发行了5年、10年和20年期点心债，腾讯则采用了5年、10年与30年期的期限搭配。再如2025年10月，印尼政府发行了5年和10年期点心债。

2026年一季度，点心债久期持续拉长，3年期以上占比约为50%，高于2025年同期的40%水平。根据2022年香港联交所报告，2017年1月至2021年10月，过半点心债久期短于1年，长于5年的仅占8%。由此可见，点心债久期呈现明显的拉长趋势。

（五）债项评级

投资级点心债发行占比从2024的58%迅速提升至2025年的74%，无评级占比则由40%降至约26%。2026年一季度，投资级点心债发行占比高达91%,无评级占比约为7%。而根据2022年香港联交所报告，2017年1月至2021年10月期间，具有国际评级的点心债占比不足15%。

（六）发行结构

从增信方式上看，近期点心债涵盖直发、担保、维好契据等品类，币种差异不会实质性左右发行人的结构选择。

五、点心债与人民币国际化

（一）点心债仍具有较强的吸引力

当前，点心债的法律条款已对标中资美元债，发行约束显著增强。从微观层面看，较低的票息成为现阶段发行人布局点心债的核心驱动力：2025年9月，百度点心债票面利率定为1.9%，国家电网的发行利率进一步下行至1.88%；还出现一例跨币种同步发行案例，投资者需足额认购点心债，方可配售对应额度的同主体美元债。从数据来看，2026年一季度点心债加权平均票面利率为2.38%，较2025年同期的3.24%大幅回落。在发行人抢抓低成本窗口期、扩容点心债供给的背景下，产品存量扩容或将侵蚀点心债过往高票息的核心吸引力，进而为后续市场配置需求带来扰动，这一变化值得持续跟踪研判。

据彭博统计，2025年到期点心债共计587笔、2581.29亿元，新发点心债共计532笔、4423.21亿元。2026年一季度，到期点心债174笔、1075.6亿元，新发点心债153笔、1076.37亿元。从数据上看，点心债发行依然强劲。但与此同时，未来三年点心债也将面临较大的兑付压力，平均每年到期规模约为3000亿元。2026年全年到期的点心债预计为3496.28亿元，较2025年显著上升。

（二）离岸人民币资金池是点心债流动性的基础

离岸人民币资金池作为点心债流动性的基础，其重要性不容忽视。2025年，离岸人民币资金池规模围绕1万亿元上下浮动，年末较年初有所回升。增量主要来自于香港离岸人民币资金池，而新加坡和我国台湾地区的离岸人民币资金池规模均较年初回落。截至2026年2月底，香港人民币存款规模为10292.6亿元，环比增长3.6%，同比下降0.6%，重返万亿元级别，达到2025年4月以来的峰值。同期，新加坡人民币存款规模为2840亿元，同比增长2.9%；台湾地区的人民币业务外汇指定银行存款规模为823.5亿元，环比略降1.3%，同比基本持平。可见，2026年以来，离岸人民币资金池规模的整体增长主要来自香港地区和新加坡。

离岸人民币资金池的变化不仅体现在规模扩张上。市场分析指出，即便近年来人民币一度面临贬值压力，但点心债市场仍保持扩容态势，其本质在于离岸人民币资金池的属性发生了根本性转变。2017年后，离岸人民币存款增速与跨境人民币结算交易量走势高度联动，叠加经常项下人民币跨境结算规模快速攀升，据此可推断：当前市场主体配置离岸人民币的核心动因是企业跨境收付等真实交易需求，投机性持仓已不再是主导因素。

（三）点心债与熊猫债共同助力人民币国际化

点心债的发展能否匹配人民币国际化进程，关键在于点心债与熊猫债能否跳出分立发展的局面，实现协同共生，构建在岸与离岸统筹一体的人民币国际化体系。人民币国际化本身，便有赖于在岸CNY与离岸CNH市场的协同驱动。

关于点心债与熊猫债的关系，2016年曾有业界人士在研究报告中指出，由于二者“存在部分重叠，两个市场是替代关系”又提出了更为完整的理论：以史为鉴（例如欧洲美元债与扬基债，日本武士债与欧洲日元债之间的关系），同一货币的国内债券与国际债券存在对立统一、聚合、收敛、耦合及包容兼具的关系，而非必然相互排斥。从境内外债券的发展史看，与点心债类似，离岸国际债券以市场惯例为依托，通常是市场自发形成的，拥有主流的发行及交易规则，而熊猫债则以境内债券市场管理为基础。

回顾2019年的市场调查，62%的受访点心债市场活跃卖方认为，五年之内点心债与熊猫债市场将走向聚合。不少卖方认为，同一发行人可视情况在内地发行熊猫债，同时在离岸市场发行点心债，以利用跨境套利机会。

点心债与熊猫债这两个市场能否相互借鉴学习，融合为人民币二元一体的国际债券市场——在巩固强化香港作为境外点心债发行交易中心的地位的同时，境内市场引入符合国际惯例的注册制度、信息披露等手段，实现二者在良性竞争前提下的共存共荣?这是市场关注的重点。例如，点心债基于英美普通法的信息披露内容与方式，遵循市场惯例为主、监管为辅的理念，其法律文件以紧跟最新的底层商业逻辑为原则，市场参与各方各司其职而非一概连带；而点心债的做法是否会反过来影响在岸市场，最终推动两个市场共同扩容?时间会给出答案。

*本文中的信息均来自公开领域，不代表机构观点。

作者：张璐，中国银行香港分行法务主管