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在沃什时代，美股的脆弱会被放大

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

沃什不是风暴本身，但他可能会让市场发现，风暴来时，美联储已经不站在过去那个位置了。

过去两年，英伟达、微软、Meta这些科技巨头不断刷新市值纪录，AI几乎重新定义了整个市场的风险偏好，标普和纳指也被一路抬高。

但如果把这轮行情拆开看，AI其实只是台前的故事，真正托住美股估值的，是另一个更关键的前提：长期利率最终会下来。

只有这个前提成立，市场才敢继续为远期盈利支付高溢价，才敢把少数科技龙头的增长叙事不断折现到今天，才敢在30倍、40倍甚至更高的估值上继续追。

但现在，这个前提正在变得不稳。

30年期美债收益率持续走高，近期已经突破了5%的高位。对一个高度集中、估值昂贵、极度依赖远期盈利叙事的美股市场来说，长端利率高位停留得越久，估值体系就越脆弱。

更麻烦的是，这种压力可能会越来越大。

5月15日，执掌8年美联储主席的鲍威尔正式卸任，凯文·沃什成为了下一任主席。相比鲍威尔，沃什可能会更容忍市场承压、更坚持缩表，并减少美联储对金融市场的隐性托底。

一旦长端利率越走越高，美联储也不再像过去那样迅速安抚市场，那么过去支撑美股高估值的那套繁荣逻辑，就可能开始失去支撑。

美股眼下的脆弱

是长端利率压不下去。

过去一段时间，市场把注意力过度放在美联储会不会降息上，忽略了一个问题，就是长端利率已经不跟着货币政策走。

理论上，央行降息直接压低短期利率，市场如果相信未来利率会持续偏低，长端利率就能够随之下降。但现在出现了意外，即便美联储并未加息，30年期美债收益率仍继续往上走，5月15日最高摸到5.13%，背后说明市场不相信美国长期风险会下降，因此要求更高的风险补偿。

这正是美股眼下最脆弱的地方。

长端利率之所以钉在高位，背后至少有三层原因。

第一，通胀并没有像市场期待的那样顺滑回落。

最新数据显示，美国4月CPI同比涨3.8%创近三年新高，核心CPI涨幅扩大至2.8%。更棘手的是，美伊冲突风险并未真正解除，油价持续高企，也在不断强化市场对输入性通胀的担忧。只要通胀预期不能被彻底压住，长端利率就很难顺利回落。

第二，美国财政的问题也在削弱市场对其长期财政约束的信心。

2025年10月，美国国债站上了38万亿美元大关；仅仅5个月，这一规模就突破了39万亿美元。这背后是长期的财政赤字（高昂的军事支出和社会福利支出），美国财政部通过发行新的债券来偿还到期的旧债，而这些新债又带来更高的利息支出，从而使得美国陷入了财政债务的“庞氏化”，即需要靠不断扩张的债务规模，来维持既有体系的稳定。

第三，美债的供需结构正在恶化。

一边是财政部继续加大发债；一边是海外在减持，因为全球正在去美元化，外国官方部门减少美债增持，美债占全球储备资产的比例处于下降趋势，目前是24%。供给在增加，接盘力量却在减弱，结果就是长端利率越来越难压。

当上述风险得不到缓解时，美债就不再只是安全资产，投资者自然也会要求更高的风险补偿。

这对美股尤其危险。

因为当前美股并不是一个普遍低估、靠业绩慢慢兑现的市场，而是一个高度集中、由少数龙头支撑、且对贴现率极度敏感的市场。

一旦长期利率维持高位，远期现金流的折现就会明显变狠，估值的容忍区间也会迅速收窄。到那个时候，先受冲击的未必是基本面最差的公司，而恰恰是那些基本面最好、但估值已经被打得最满的公司。

美银Hartnett也表示，30年期美债收益率一旦站上5%，市场融资成本抬升、风险偏好回落，美股高估值科技股首当其冲。

2023年10月已经演示过一次。

彼时30年期美债收益率一度升破5%，纳斯达克指数在数月内累计回调约10%。当时投资者仍然相信，一旦金融条件继续恶化，美联储最终会释放安抚信号。但如果沃什上台后，这种预期开始松动，那么同样的长端利率冲击，市场的承受方式就会完全不同。

很多人也喜欢拿2007年类比今天，但其实真正值得借鉴的，不是当年利率也高，而是高利率对金融体系的伤害，从来不是瞬间发生的。它更像一种慢性侵蚀：先压融资，再压估值，再压资产负债表，最后把系统里最脆弱的一环逼出来。

2007年真正爆掉的是地产、次贷和影子银行；今天更危险的，则是高赤字财政把长债供给越推越高，长端利率压不下来，银行浮亏、商业地产尾部风险，以及风险资产对流动性的依赖，都会被一点点逼出来。

所以，一旦长端利率下不来，美股这轮AI牛市的估值基础就开始松动了。

这个问题在沃什时代会更加严重。

沃什为何值得市场警惕？

因为沃什倾向于缩表，会进一步推升30年期美债收益率，放大美股的脆弱性。

这怎么理解？

美联储缩表就是缩减资产负债表规模。美联储以前为了刺激经济，买了很多国债、住房抵押贷款支持证券（MBS）等资产；买这些资产时，相当于向市场投放了大量资金。缩表就是让这些资产减少，慢慢收回市场的流动性。

我们也可以简单理解成，财政部新增或者到期的国债，美联储不接了，甚至还有可能卖掉手里的国债。

如上文所述，当前美国财政部还在加大发债，海外还在减持，如果美联储也缩表，那么新债和到期的美债只能流向市场，由市场来决定利率水平，结果就是美债收益率持续上行。这也会导致财政的利息负担越来越重，这对于依靠发新债换旧债的体系来说非常危险，一旦利息成本高到无法支撑，美债危机也就出现了。

美国前财长保尔森也曾发出警告，一旦美国国债开始失去市场买家，整个金融体系的“无风险锚”就会动摇。

既然后果这么严重，为何沃什还倾向于缩表？这还要从他的履历说起。

沃什在2006年至2011年担任美联储理事，这段经历是判断他政策倾向的核心。他完整经历了金融危机前最后一轮信用扩张、2008年全球金融危机和零利率与QE（量化宽松）的开启。

他并不是那种完全否认危机救助的人，相反，在系统性风险最强的时候，他支持美联储充当最后贷款人，也认可非常规工具的必要性。但他后来越来越怀疑，危机后的长期QE是否还应该长期存在？

因为从他的视角看，危机后的美国经济并没有出现与资产价格同等幅度的修复。实体经济复苏不算强，生产率改善有限，但金融资产价格却在流动性推动下快速反弹，甚至远超危机前水平。

这会让沃什形成一种非常典型的判断，即QE或许很擅长抬高金融资产价格，但未必同样擅长修复实体经济。一旦市场开始默认“美联储最终一定会托底资产价格。”那么金融体系就会越来越依赖流动性，风险偏好被长期压低，资产泡沫和错配也会越来越严重。

所以在他的逻辑里，美联储如果长期维持超大资产负债表、长期压低期限溢价，市场最终会越来越无法脱离央行流动性独立运行。在他看来，缩表不仅是收回流动性，也是美联储在主动退出“金融条件稳定器”的角色。

这也是为什么，沃什会比鲍威尔更倾向于推进QT（量化紧缩）。

所以沃什上台后，高利率环境会更加严峻，美联储也未必会像过去那样迅速出手安抚。一旦这种预期形成，美股当前本就脆弱的高估值体系，面临的压力也会进一步被放大。

AI叙事也消化不了高利率

当然，30年期美债收益率维持高位，对美股的利空也并不是绝对的。

如果美国经济持续超预期走强，企业盈利不断上修，尤其是AI真的能快速转化为广泛的生产率提升，那么即便长期利率偏高，风险资产也未必扛不住。说到底，真正决定市场能否消化高利率的，最终还是经济增长本身。

过去一年，美股尤其是科技股之所以能在高利率环境下继续上行，很大程度上是依赖于这样的乐观判断：AI将显著提升企业盈利、推高生产率，并为美国经济打开新一轮增长空间。

但问题是，AI叙事目前更多集中在少数龙头公司和资本市场层面，还没有被充分证明能够快速、广泛地转化为整个经济的基本面改善。

以英伟达为例，它的确创造了惊人的资本回报和市场想象力，但这类公司有这样的共同特点，技术壁垒高、利润集中度高、就业吸纳能力有限（截至2026财年，英伟达全球员工总数也不过4.2万人），对整体经济的外溢效应并没有市场情绪表现得那么强。

换句话说，AI可以在短时间里抬高英伟达、微软这样的公司估值，却未必能在同样短的时间里，支撑更广泛的就业、投资和实体部门扩张。

更现实的是，美国当前本身就面临电力、基础设施和产业配套不足的问题。AI产业扩张越快，越容易把资本、能源和人才进一步吸向头部科技部门，使得原本就不均衡的资源配置更加向头部科技部门集中。

这里不是说AI不行，只是强调它还没有快到足以覆盖长端利率高位停留带来的估值压力。

也就是说，市场以为自己在交易AI，实际上交易的仍然是另一件事：低长端利率和美联储托底。只要这两个前提还在，高估值就还能讲下去；一旦这两个前提开始松动，AI再强，也只是延缓重估，而不是取消重估。

沃什并不是风险来源，却可能是让这件事更难逆转的人。

总之，虽然沃什不会主动制造危机，但他可能让市场第一次真正接受：过去那套靠低长端利率和联储托底支撑起来的高估值逻辑，已经没那么稳了。