3月10日晚，啤酒行业龙头华润啤酒抛出盈利警告。公司预计2025年录得溢利约29.2亿元至33.5亿元，较去年同期的47.59亿元骤降29.6%至38.6%。这是华润啤酒近五年来少有的利润大幅滑坡。

导致净利暴跌的并非核心的啤酒主业，而是一笔高达27.9亿元至29.7亿元的商誉减值。这笔减值源于三年前华润啤酒斥资123亿元对贵州金沙窖酒酒业有限公司（下称“金沙酒业”）的收购案。

这场被前任掌门人侯孝海视为“啤+白”双轮驱动战略核心的百亿并购，如今成了拖累财报的最大包袱。2025年下半年，接棒侯孝海的新任董事会主席赵春武通过一次性计提巨额减值，出清了金沙酒业高估值的泡沫。这种“财务大洗澡”式的操作，似乎是对已经离职半年的侯孝海需要为当年的激进并购买单的暗示，也让外界开始重新审视华润啤酒在“后侯孝海时代”是否正在对“啤+白”战略进行变相否定与收缩。

收购金沙减值29亿元背后

华润啤酒的这份盈利警告，用最直白的数据宣告了跨界白酒的代价。

华润啤酒明确指出，溢利减少主要是因为确认了金沙酒业约27.9亿元至29.7亿元的商誉减值。商誉减值在财务意义上，意味着企业承认当初收购资产时支付的溢价过高，且标的资产未来的盈利预期已大幅下降。

将时钟拨回2023年1月，当时华润啤酒以123亿元的代价拿下金沙酒业55.19%的股权，创下白酒行业有史以来最大的并购纪录。彼时的金沙酒业正处于业绩巅峰，2021年营收达36.41亿元，净利润超13亿元。然而，华润入主后，金沙酒业的业绩却如过山车般向下俯冲。

财报数据显示，2023年和2024年，华润啤酒白酒业务的营业额分别萎缩至20.67亿元和21.49亿元，未计利息及税项前盈利（EBIT）仅维持在1.2亿元至1.3亿元的微薄水平。进入2025年，颓势进一步加剧，上半年白酒业务营业额同比锐减34%至7.81亿元，EBIT甚至出现了1.52亿元的亏损。

断崖式的业绩下滑，直接反映在金沙酒业的产品动销上。作为金沙酒业核心大单品，“摘要”系列主打次高端酱酒市场，在被收购前曾是拉动营收的主力。但在酱酒热退去后，“摘要”面临着严重的渠道库存积压与价格倒挂。在经销商急于抛货回笼资金的压力下，其终端成交价屡屡击穿建议零售价底线。主打大众消费的“金沙回沙”等中低端产品，在竞争白热化的红海市场中，同样未能扛起销量大旗。

与白酒业务深陷泥潭形成鲜明对比的，是华润啤酒主业的相对坚挺。尽管面临大环境压力，华润雪花啤酒在国内市场依然保持着极高市占率，并在高端化（如喜力品牌的推广）方面按部就班地推进。啤酒主业虽然增长放缓至存量博弈阶段，但依然是公司稳定的现金牛。然而，主业辛辛苦苦赚来的利润，却被一笔近30亿的商誉减值吞噬大半，这无疑让资本市场对华润的跨界整合能力打上了一个问号。

面对减值原因，华润啤酒在公告中将其归结为“白酒市场需求疲软、消费需求场景收缩导致的消费减少”。这固然是行业深度调整期不可回避的宏观现实，但对于操盘手而言，将啤酒的深度分销逻辑生硬地套用在依赖圈层营销与品牌历史的白酒身上，模式上的错配与水土不服，同样是导致金沙业绩崩盘的内部催化剂。

后侯孝海时代“啤+白”向何处去

华润啤酒的“啤+白”战略，带有极强的侯孝海个人烙印。

在侯孝海执掌华润啤酒的后期，面对啤酒行业见顶、利润率偏低的行业天花板，他开启了激进的白酒版图扩张。从收购山东景芝白酒40%股权，到入股安徽金种子酒成为第二大股东，再到掷出123亿元控股金沙酒业，侯孝海试图通过资本并购，快速拼凑出一个覆盖酱香、馥合香、芝麻香的白酒帝国。他曾高调提出，要实现啤酒与白酒的渠道共享、品牌协同，打造“啤酒新世界领导者+白酒新世界探索者”的双赛道。

然而，2025年6月底，侯孝海突然辞任华润啤酒执行董事及董事会主席职务。戏剧性的是，在他离任时披露的2025年半年报中，华润啤酒还交出了57.89亿元净利润的亮眼成绩。仅仅半年后，随着近30亿元商誉减值的集中引爆，侯孝海留下的白酒局彻底变成了一个难以收拾的烂摊子。

接替侯孝海出任董事会主席的，是“懂啤酒、懂市场”的内部老将赵春武。与赵春武搭档的新任总裁金汉权，有深厚的审计与纪检背景。从“激进扩张”向“稳健风控”的管理层风格切换，很可能预示着华润啤酒的战略风向正发生根本性改变。

赵春武全面主政的这半年里，华润啤酒内部的动作显然更加趋于保守与务实。赵春武曾公开坦言，“啤白双赋能推进两年以来，整体效果并未达到预期。”他直指问题的核心，现有啤酒经销商体系的运作逻辑与白酒的高端战略并不匹配。

在此背景下，此次对金沙酒业进行一次性、大规模的商誉洗澡，不仅仅是一个简单的财务处理，而是新管理层对侯孝海时代“啤+白”战略的一次阶段性“清算”。通过卸下历史包袱、大幅降低未来的业绩基数，赵春武团队为后续的轻装上阵扫清了障碍。这从侧面也折射出，新管理层对于短期内能否通过整合盘活白酒资产，已经失去了盲目的乐观。

除了金沙酒业，华润手中另外两张白酒牌的日子同样不好过。金种子酒在2022年至2024年连续亏损后，其发布的2025年度业绩预告仍预计归属净利润为负值。景芝酒业在被收购后，全国化进程停滞，依然偏安山东一隅。

面对行业周期的寒冬与内部整合的困局，后侯孝海时代的华润啤酒正走向战略收缩。在可预见的未来，赵春武大概率将收敛在白酒领域的继续投入，将核心资源重新聚焦于确定性更高的啤酒高端化主业上。对于白酒板块，严控成本、停止激进扩张将成为主基调。