2026年3月5日，重庆臻宝科技股份有限公司（简称臻宝科技）即将接受科创板上市委审议。公司拟募资11.98亿元，用于半导体及泛半导体精密零部件扩产及研发中心建设等项目。

《摩斯IPO》注意到，臻宝科技在报告期内业绩增速亮眼，但毛利率连续多年远超同行，硅零部件、石英零部件毛利率显著高于可比公司水平，其毛利率合理性引发监管关注。

同时，公司客户集中度风险突出，2025年上半年向前五大客户的销售收入占比仍达71.06%，应收账款余额占当期营业收入的比例飙升至70.83%，回款压力持续加大。

此外，公司在IPO前夕清理了对赌协议，却设置了“自动恢复”条款，上市成败仍与股东利益深度绑定。第四大股东杨璐曾以显著低于外部融资的价格入股，且在待业期间获得股权激励，其与配偶家族控制的企业持续发生关联交易，合计金额超747万元。

在科创属性方面，公司研发人员占比低于同行，且存在大规模转岗、能耗与项目量严重不匹配等问题，研发投入的真实性被质疑。

1 超七成收入依赖前五大客户，毛利率远超同行平均

从财务数据看，2022年至2025年上半年，臻宝科技营业收入分别约为3.86亿元、5.06亿元、6.35亿元和3.66亿元。对应实现归属净利润分别约为8162.16万元、1.08亿元、1.52亿元和8619.6万元。2022年至2024年的复合增长率达到28.27%。2025年全年，臻宝科技经审阅的营业收入进一步增至8.68亿元，归母净利润达到2.26亿元。

2022年至2025年上半年，臻宝科技综合毛利率分别为 43.24%、42.45%、47.81%和 48.47%。其中半导体行业产品毛利率分别为 50.80%、54.07%、56.57%和 54.24%，显著高于同行平均，显示面板行业产品毛利率分别为 32.88%、22.92%、25.04%和 25.57%。

此外，2024年，臻宝科技工程塑料零部件毛利率从52.28%骤升至72.35%。臻宝科技硅零部件毛利率也显著高于同行平均，报告期内分别为45.83%、50.05%、52.99%和48.28%，而同行神工股份、盾源聚芯的均值仅为34.65%、34.49%、37.32%和43.74%。石英零部件毛利率更是达到58%-60%，远超凯德石英的45%-55%。

对于毛利率差异，臻宝科技解释称，公司客户均为B端客户，相关产品无公开市场报价，公司产品的定价系根据市场化竞争确定，相关价格定价公允；硅零部件毛利率高于可比公司Hana、Worldex、盾源聚芯及神工股份具有商业合理性。

然而，这种远超同行的毛利率能否保持长期稳定性，仍是监管和市场关注的焦点。

与高增长相伴的，是臻宝科技客户集中度居高不下的问题。2022年至2025年上半年，臻宝科技向前五大客户的销售收入占比分别为80.23%、74.59%、72.80%和71.06%。这意味着臻宝科技超过七成的收入依赖少数几个大客户。臻宝科技自己也承认，如果主要客户生产经营情况恶化，或者半导体和显示面板行业景气度下降，公司的业绩稳定性将受到直接影响。

在营收增长的背后，臻宝科技的应收账款规模逐年攀升。2022年至2025年上半年，臻宝科技应收账款余额分别约为1.31亿元、1.83亿元、2.23亿元和2.59亿元。

更值得关注的是，2025年上半年末应收账款余额占当期营业收入的比例从2024年的35.19%骤然升至70.83%（未年化）。与此同时，应收账款周转率也从2022年的3.31次下降至2025年上半年的1.52次。

臻宝科技解释称，这主要系公司经营业绩持续向好，应收账款金额随着营业收入规模增加而提高所致，公司应收账款周转率与同行业上市公司平均水平不存在较大差异。臻宝科技还表示，其客户主要面向集成电路及显示面板主流厂商，信用资质较好，期后回款情况良好。

2 临阵清理对赌条款附恢复条款，第四大股东低价入股引争议

控制权方面，截至招股书签署日，臻宝科技控股股东及实际控制人王兵合计控制公司近六成表决权。王兵直接持有臻宝科技44.33%的股份，并通过员工持股平台重庆臻芯合伙、重庆臻宝合伙分别控制臻宝科技10.29%、2.59%的股份，合计控制臻宝科技57.2%的表决权。

更值得关注的是，王兵的配偶夏冰、哥哥王喜才、姐姐王凤英均通过直接或间接的方式持有臻宝科技股份，构成王兵的一致行动人。夏冰直接持有臻宝科技3.01%的股份，并通过重庆臻芯合伙间接持有臻宝科技1.8%的股份；王喜才直接持有臻宝科技0.24%的股份；王凤英通过重庆臻芯合伙间接持有臻宝科技1.85%的股份。

除此之外，臻宝科技在Pre-A轮、A轮、B轮及Pre-IPO轮等多轮融资中，实际控制人王兵与各轮次投资方均签署了包含回售权（即对赌）条款的协议。所有对赌协议均明确约定，若触发回售条件（通常与上市进程或业绩目标挂钩），回购义务主体是实际控制人王兵个人。

在上市的进程中，为了清理对赌条款，臻宝科技及其股东于2025年5月20日签署补充协议，约定所有对赌条款自上市申请获受理之日起“自始自动终止”。臻宝科技递交IPO招股书的时间为2025年6月。

然而，这份清理协议同时设置了“自动恢复”机制。《摩斯IPO》认为，这种“附条件终止”的安排，实际上正是监管要求与投资者风险对冲需求之间的一种折中产物。一方面，为了满足上市审核对股权清晰、稳定的硬性要求，形式上确实把对赌条款“清理”掉了；但从实质上看，股东的权利在审核期间反而陷入了一种“悬空”的状态，既不能说它完全有效，也不能说它彻底消失。

此外，在臻宝科技的股东名单中，一位名叫杨璐的自然人尤为引人注目。她直接持有臻宝科技6.76%的股份，并通过员工持股平台臻芯合伙间接持股，合计持股比例为8.09%，为公司第四大股东。

杨璐的入股过程充满争议。2019年11月，臻宝科技第一次增资时，杨璐以1元/股的价格入股，与公司实控人王兵及其一致行动人同价。2020年10月，公司员工持股平台增资时，并非公司员工的杨璐再次以2元/股的价格参与，成为持股平台的第四大合伙人，持有12.94%的份额，远超普通高管及员工。而仅两个月后的2020年12月，Pre-A轮融资的入股价格已达6.1026元/股，是杨璐2019年入股价的6倍、2020年10月入股价的3倍以上。

监管要求臻宝科技说明杨璐入股公司、在公司任职但未领薪的原因及合理性，是否存在代持和其他利益安排。

对此，臻宝科技解释称，杨璐在公司成立早期为公司提供了较多协助，且当时拟出任公司董事，因此参与了公司员工持股平台的股权激励安排。杨璐所持股份均已按照股份支付处理，其股权激励的公允价值参照公司持股平台入股前后外部股东的入股价格确定，具有合理性。

臻宝科技进一步称，杨璐因其配偶为王兵的大学同学而早与公司相识，基于其在重庆当地银行的工作经验，熟悉当地招商引资政策及企业投资落地流程，在公司设立过程中提供了相关咨询和协助。在担任董事期间，其主要从宏观层面协助制定公司发展目标，并推动公司日常融资工作。

然而，据招股书披露，杨璐在2017年10月至2020年12月期间处于“待业”状态。一位待业人员凭借何种贡献获得远超普通高管的激励？这种“超前绑定”的设计，是否符合科创板对股权激励真实性的要求？这些疑问至今仍未完全消散。

在杨璐成为公司股东和董事的同时，其配偶控制的多家企业与臻宝科技之间，存在着持续且金额可观的关联交易。

根据招股书披露，2022年至2025年上半年，臻宝科技与杨璐配偶家族控制的企业——重庆禾美物业管理有限公司签订了物业管理协议，各期采购金额分别为116.74万元、160.51万元、160.51万元和80.25万元。公司还与重庆耐德智能技术有限公司签订了咨询服务合同，金额为124.81万元和105.00万元。这些关联采购金额合计超过747万元。

这种“董事+股东+关联交易”的多重身份叠加，构成了一个复杂的利益捆绑图景。虽然臻宝科技表示这些关联交易定价公允，但在杨璐低价入股的特殊背景下，这些交易很难不引发市场对利益输送的猜疑。

3 科创成色不足，产能扩张谁来买单？

科创板最看重的是科创属性，而科创属性的核心体现便是研发人员和研发投入。报告期内，臻宝科技的研发人员数量从2022年末的38人激增至2024年末的113人，占员工总数的比例从5.58%提升至13.23%。

然而，这看似光鲜的数字背后，隐藏着巨大的“注水”嫌疑。

首先，臻宝科技研发人员占比始终低于同行业可比公司的平均水平（14.52%、15.89%和14.90%）。其次，臻宝科技承认存在“过往经历和学历与研发工作匹配性不强”的研发人员。这些人员是如何胜任半导体设备零部件的核心研发工作的？

更为致命的问题在于人员的流动性。根据问询回复，2025年上半年，臻宝科技有34人转岗调出研发部门，占2024年末研发人员总数的30%。同时，负责操作设备完成研发实验的辅助人员从14人直接归零。公司的解释是“项目结题”。

有分析指出，这种“上半场还是主力阵容，下半场哨一响换人”的操作，让研发人员占比的真实性大打折扣。如果剔除这部分人和大量工作不满一年的新人，其研发人员占比恐怕连科创板的红线10%都岌岌可危。

此外，在2024年6月之前，臻宝科技并未使用研发信息管理系统，工时信息记录“不够精细”。这意味着，在长达数年的报告期内，研发人员的工时统计完全依赖于人工填报和主观判断，缺乏客观、可追溯的系统支持。这种粗放的管理方式，为虚增研发人员、粉饰研发费用提供了巨大的操作空间。

更加值得注意的是，2024年，臻宝科技研发能源费从40.08万元暴增至494.79万元，增幅超1135%，但同期研发项目仅从50个增至52个。能耗与项目量的严重不匹配，进一步加剧了市场对研发投入真实性及科创板上市红线的质疑。

而根据最新披露的上会稿，臻宝科技取消了原计划用于“补充流动资金”的2亿元募投资金，总募资金额由此前的13.98亿元缩水至11.98亿元，将全部投向三大实体项目：半导体及泛半导体精密零部件及材料生产基地项目、臻宝科技研发中心建设项目、上海臻宝半导体装备零部件研发中心项目。

这一调整看似主动“瘦身”，实则折射出监管层对公司资金需求真实性的拷问。一边是高企的应收账款和逐年攀升的第三方回款，一边是IPO前的大额分红和募资补流的必要性，市场对臻宝科技募资合理性的质疑从未平息。

根据公司在第二轮问询回复中的披露，募投项目建成后，硅零部件产能相较于2025年6月将上涨66.67%，石英零部件上涨93.75%，陶瓷零部件上涨53.33%。臻宝科技预计2028年营收较2024年增长144%。

臻宝科技解释称，这些产能增长幅度均低于对应细分市场的增长预期，因此规划具有合理性。公司还强调，2025年新增订单同比增长33.15%，在手订单同比增长44.27%，为产能消化提供了支撑。

然而，光鲜的数据背后，产能消化的现实困境不容忽视。

公司来自新客户的收入增长有限。招股书显示，报告期内臻宝科技新客户销售金额分别为2354.89万元、1676.70万元、886.88万元及427.17万元，呈逐年下降趋势。臻宝科技解释称，这主要系新客户前期存在测试环节，各期销售金额受样品采购数量影响较大。但在大幅扩产的背景下，新客户开拓不力的现状，难免让人担忧新增产能能否被有效消化。

随着大规模的扩产，则意味着巨额的折旧压力。募集资金投资项目实施后，预计在稳定期（即计算期第八年）每年新增折旧及摊销为7277.18万元，预测这一金额占募投营业收入比重为4.53%，占募投净利润比重为22.31%。

臻宝科技表示，随着募投项目达产，项目效益得到释放，经营业绩有望稳步提升，研发费用和折旧摊销对公司经营业绩的影响将逐步降低。但这一乐观预测的前提是产能能够如期消化、市场能够如期增长。一旦市场需求发生重大不利变化，或公司对新市场开拓不力，将有可能导致订单需求不足，进而导致部分生产设备闲置、人员冗余，巨额新增固定资产折旧将进一步侵蚀盈利能力。

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）