2025年2月6日，中国第三大私立中高端综合医疗服务机构——卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”，证券代码：02677）在港交所主板挂牌上市。上市首日，股价以超过90港元高开，市场一度沸腾。然而好景不长，股价迅速回落，最终收于67.9港元/股，上演了一出典型的“高开低走”。更让投资者揪心的是，在随后的2月9日，卓正医疗的股价开盘即放量暴跌，最终收盘时下跌11.27%至60.25港元/股。这场备受瞩目的IPO，似乎从一开始就蒙上了一层阴影。

从表面看，卓正医疗的履历堪称光鲜：成立十余年来，始终聚焦中高端私立医疗服务，瞄准具有较强购买力、追求个性化医疗体验的“大众富裕人群”。其业务版图已覆盖全国11个核心城市及海外，涵盖综合门诊部、专科诊所（如眼科、儿科、口腔）、医疗美容机构，甚至涉足医院管理（如广州卓正医院）。旗下“卓正”“卓健”“卓康”等品牌在一线及新一线城市积累了一定口碑，主打“循证医学”“家庭医生”“无推销”等理念，在中产家庭中确具吸引力，这种差异化策略一度被视为其核心竞争力。公司拥有近400名全职医生，患者回头率超过80%，展现出较强的客户黏性。2024年，卓正医疗实现收入近10亿元人民币，并在财务报表上首次扭亏为盈，似乎迎来了发展的拐点。

行业前景也仿佛为其铺就了一条黄金赛道。根据弗若斯特沙利文的数据，中国私立中高端医疗服务市场总收入在2020年至2024年间，以21.9%的年复合增长率迅猛扩张，预计到2029年规模将超过8300亿元。在这一快速成长且分散的市场中，卓正医疗已占据一席之地：2022年-2024年，营收收入分别为4.73亿元、6.9亿元和9.59亿元，2023年和2024年同比分别增长45.91%和38.84%。

以2024年收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额约为2.0%；若以覆盖城市数量和付费患者就诊人次计，它更是在同业集团中分别排名第一和第二。

手握“高增长赛道”与“市场领先地位”这两张王牌，卓正医疗俨然是一位站在风口上的优质选手。弗若斯特沙利文的报告为其勾勒出一幅市场空间广阔、自身卡位精准的蓝图，一切似乎都指向一个关于消费升级与专业医疗服务的诱人故事。

然而，资本市场用脚投票的背后，揭示的正是这家明星公司光环之下一系列深刻而棘手的结构性挑战——这是一次对其商业模式、财务健康度与公司治理结构的冷静重估。

“纸上富贵”与持续失血

数据显示，2022年-2024年，卓正医疗归母净利润分别为-2.15亿元、-3.51亿元和8380.50万元。

尽管2024年录得净利润约8020万元人民币，实现了账面盈利，但细究其“经调整净利润（非国际财务报告准则计量）”，仅为1070万元。两者巨大的差异，主要源于“可转换可赎回优先股”高达12.88亿元的公允价值收益。这是一种会计处理带来的“纸面利润”，并非经营现金流真实改善。事实上，剔除优先股公允价值变动、股份支付等非现金项目的影响后，公司的实际经营利润微薄。

值得警惕的是其资产负债表。截至2022年、2023年及2024年12月31日以及2025年8月31日，卓正医疗的负债总额分别为25.05亿元、28.8亿元、30.85亿元及29.86亿元，2025年8月末虽有微降，但仍较2022年初增长19.2%。

同期，卓正医疗的资产总额分别为11亿元、11.19亿元、13.25亿元及13.15亿元，虽然整体保持正向增长，但资产扩张速度远滞后于负债增长。

这种状况被公司解释为主要由可转换可赎回优先股造成，并承诺上市后将自动转为普通股，从而改善报表。但无论如何，这都反映了公司在过去高速扩张中持续的“烧钱”模式和对股权融资的重度依赖。上市募资，很大程度上是为了“补血”。

高端之困：高成本、高竞争与脆弱的客户群

卓正医疗定位中高端，服务“大众富裕人群”。这一定位看似美好，实则暗藏风险。其收入成本中，雇员薪金福利占比常年超过50%，加上药品、耗材及高昂的物业租赁成本，导致其毛利率即使在2024年也仅为23.6%。为了维持高端形象和体验，这些成本难以大幅压缩。

同时，这个市场的竞争异常激烈且日益加剧。卓正医疗承认，竞争对手可能拥有更雄厚的财务和营销资源，行业可能出现重大整合。而卓正医疗的核心客户——高净值人群，其消费能力和意愿与经济环境、消费情绪紧密挂钩，波动性大。任何关于公司的负面消息，都可能迅速损害其以信任为基础的品牌声誉，导致客户流失。公司高达80%的患者回头率是优势，但也侧面印证了其对新客户吸引力的挑战以及客户群相对集中的风险。

规模扩张的双刃剑：增收不一定增利

卓正医疗的增长战略明确指向内生扩张和战略收购。但新开设或收购的医疗机构，通常需要1-3年达到每月收支平衡，2-5年才能收回投资。这必然导致短期财务表现波动，并持续消耗现金流。2024年收入的大幅增长，部分得益于对武汉神龙天下的收购，此次收购也产生了1.34亿元的商誉。未来若扩张不及预期或整合失败，商誉减值将直接冲击利润。

此外，卓正医疗高度依赖核心医生及医疗团队。在中国优质医疗人才稀缺的背景下，招聘和留任成本不断攀升，且医生可以相对自由地执业于多家机构，人才流失的风险始终存在。

清扬锐评：

上市是起点，更是试金石。

卓正医疗的上市，是其发展历程中的一个重要里程碑，为其提供了宝贵的融资渠道和品牌背书。但首日破发与次日大跌，清晰地反映了市场在热情之余的审慎与疑虑。投资者看到的不仅仅是一个高端医疗的故事，更是一个在严格监管框架下、通过复杂结构运营、尚未真正证明其规模盈利能力的公司。

它所面临的挑战具有代表性：在受管制行业追求高速扩张的中概股，都必须直面政策风险、治理风险与盈利模式可持续性的终极拷问。对于卓正医疗而言，上市后如何将募资切实用于提升医疗AI技术和运营效率、如何稳健有效地扩张网络、如何在控制成本的同时提升真实盈利水平、如何确保合规底线，将是比上市更为严峻的长期考验。

港股市场历来理性甚至苛刻。卓正医疗的股价走势表明，资本愿意为“高端医疗”和“中国故事”支付一定的溢价，但绝不会为虚幻的“纸面利润”和难以化解的结构性风险持续买单。未来的股价，将紧紧系于其能否将招股书中的“竞争优势”和“未来策略”，转化为实实在在、可持续的财务回报。这场大考，刚刚开始。

图源：卓正医疗官网