作者：Jasper

来源：IPO魔女

2025年12月16日，杭州福恩股份有限公司（以下简称“福恩股份”）将迎来深交所主板上市委员会上市审核，公司保荐机构为中信证券，拟募集资金为12.5亿元。

福恩股份是一家以生态环保面料的供应商，以生态环保面料的研发、生产和销售作为主营业务，现已成为集面料设计、研发、纺纱、织造、印染、后整和销售于一体的企业。

在业绩方面，报告期期内（2022年、2023年、2024年以及2025年上半年）福恩股份营业收入波动明显，23年出现营收负增长，同样的在23年归母净利润出现负增长，呈现先增后降的趋势，福恩股份预计25年营收较去年同期下降5.79%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润较上年同期下降16.86%，公司预测2025年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润下滑，毛利率同样的也出现波动式下滑，23年和24年增长为负值，值得注意的是，2025年1-6月，公司核心原材料坯布采购均价同比上涨5.82%，再生纱线采购均价上涨1.59%，成本上涨趋势明显，盈利空间被压缩，试问，还未上市公司业绩就开始波动，并且预测营收利润都将出现下滑，这是否表明上市风险很大？另外，福恩股份来自终端客户的集中度相当高，而这些终端客户大都是知名服装品牌商，如H&M、UNIQLO，来自这些前五大知名服装厂商的收入占比超过七成，甚至部分单一品牌商占比超过三成，而类似于这些品牌商都会采取多供应商策略，频繁切换合作方，这是否会为公司未来带来许多的不确定性？

值得注意的是，福分股份仅2022年一年分红达3.8亿元，而当年净利润仅2.77亿元，并且当时资产负债率达到61%，在这个敏感的报告期内，一家家族式企业，仅一年就有如此高的分红，这不得不让人怀疑有通过上市提前套现的可能，而对于福恩股份的解释，貌似并未得到市场的理解，有待福恩股份进行进一步披露，另外，福恩股份也是一家应收账款高企，应收账款账面价值组年递增，截至目前站流动资产比率达三成以上，应收账款周转率始终低于同行，并且已有部分客户欠款形成坏账，这些数据不得不为市场敲响警钟，这是否有大面积坏账的可能？这值得进一步分析和讨论。

本次上会的募投项目是高档毛型色纺环保纱项目与越南工厂项目，然而，色纺纱项目还未形成收益，但其折旧与人工已累计达千万，越南工厂同样是达千万元的亏损，此外，原料成本的上升是否还能为这些工厂带来预期的效果？更值得注意的是，产能的消化，这些投产后是否会为公司带来产能过剩的情况？如何确保其消化？这也是深交所重点关注的问题。另外，作为行业龙头企业，研发创新是保持行业领先的第一要素，一流的技术能够为企业带来降本增效，然而，福恩股份近三年的研发费用增幅较低，研发费用占营业收入比重持续低于4%，公司是否注重研发创新？是否具有核心竞争力？公司的研发人员七成以上为大专学历，这又如何让市场对福恩股份的未来保持信心？

01

营收呈现波动式下滑，来自终端客户收入骤减

报告期内，福恩股份实现营业收入分别为17.64亿元、15.17亿元、18.13亿元和9.38亿元，其中2023年和2024年同比增速分别为-14.00%和19.51%，同期归母净利润分别为2.77亿元、2.29亿元、2.75亿元和1.05亿元，2023年和2024年同比增速分别为-17.11%和19.88%，呈现先降后升趋势，而在上会稿中表示，公司预测2025年度营业收入较上年同期下降5.79%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润较上年同期下降16.86%。公司预测2025年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润下滑。2022年至2025年上半年综合毛利率分别为27.79%、29.97%、28.65%、26.56%，呈现波动式下滑，最近两期同比变动分别为-2.09%、-1.22%，2025年1-6月，公司核心原材料坯布采购均价同比上涨5.82%，再生纱线采购均价上涨1.59%，叠加订单交期集中导致委外加工规模扩大，制造费用从3.89元/米升至4.01元/米，敏感性分析显示，若原材料采购均价上涨10%，报告期各期毛利率将下降4.6-4.8个百分点，2025年上半年毛利率将降至21.75%，盈利空间被持续压缩。更严峻的是，与同行业公司的差距正在拉大：2025年1-6月，彩蝶实业面料业务毛利率达33.11%，南山智尚更是高达38.34%，而福恩股份的毛利率不仅低于同行均值，且呈现下滑趋势。

对此，深交所要求福恩股份披露，结合各类成本波动、款式结构变化、终端需求调整等，量化分析报告期各期细分产品毛利率变动的原因，导致毛利率下滑的相关因素影响是否持续。

福恩股份回应称，2024年原生其他面料毛利率下降主要系当期一款轻薄锦粘面料销售量较大， 该产品定位为销量导向型的基础款产品，单位成本和销售定价较低，导致原生其他面料整体均价和单位成本下降。同时公司开发多款涤棉面料等新品，为促进产品推广，公司对该类产品定价较低，使得销售均价进一步下降，导致原生其他面料整体2024年毛利率下降。上述产品当期销售5,956.75万元，占原生其他面料品类的65.60%，毛利率仅16.00%，拉低了该品类毛利率水平。 2025年1-6月原生其他面料毛利率下降主要系公司为加快涤棉面料等新业务布局，推出部分走量型新品以加快产品推广和客户渗透，定价相对偏低，毛利率较低。报告期内，公司主营业务毛利率分别为27.83%、29.89%、28.67%和26.58%，公司毛利率变动系原材料和生产成本、品牌选中的产品结构变动等因素影响，报告期内公司毛利率不存在大幅下降的情形，亦不存在导致毛利率持续下降的重大因素。

另外，终端服装品牌客户集中度高也是福恩股份上会的一大问题，据问询函中回复，2022年至2024年，公司来自前五大终端服装品牌商合计收入占比分别为79.6%、76.2%和72.81%，虽呈缓慢下降趋势，其中，H&M一家常年贡献超30%的营收，UNIQLO与GU合计亦占20%以上，然而根据披露的数据，来自H&M的收入分别是64,991.74万元，51,812.78万元，59,649.02万元，26,601.92万元，2023年发行人对其销售额同比下降20.28%，来自ZARA的收入分别是12,070.50万元，5,459.78万元，4,549.29万元，1,519.16万元，三年间降幅超87%，都是呈现收入下滑趋势。

深交所问询了以下问题，面料销售与品牌商库存存在联动关系的内在逻辑，前五大品牌商收入金额波动的原因，结合波动情况及其他相关因素评估发行人面料产品对品牌商客户的黏性；报告期内新品牌商客户开拓情况、认证中的品牌客户列表，预计通过认证时间以及未来收入贡献；结合前述情况进一步分析2025年全年收入增长情况及未来业绩波动趋势。

福恩股份回应称，总体来看，2023年，发行人业绩有所下降的主要原因系对H&M、优衣库和 ZARA等三大主要品牌商（销售金额均超过1亿元）的销售金额有所下降，2024年，相关品牌商整体业绩销售情况较好，迅销集团业绩增长明显，因此优衣库以及GU整体销售额增长较大。相关销售额变动与品牌商业至匹配情况不存在异常。同时，报告期内，公司加强内销市场推广力度，与绍兴等地贸易企业合作，报告期内销售收入增长，因此导致报告期内前五大品牌商销售额占比有所下降；截止本报告出具之日，通过公司的滚动推样，2025年新增认证的运动品牌客户中，全球领先品牌Lululemon已选中相关款式作为2026年秋冬季全球门店款，预期未来随着公司新产品的不断开发以及产品滚动推样，公司收入规模整体有望保持稳定增长。截至报告期末，公司在手订单超5亿元，同时Lululemon等新客户以及优衣库、H&M新产品的开发将为公司持续提供业绩增量。综上，预计2025年和未来一定时间内，公司经营业绩具有持续性和稳定性。

02

分红金额接近监管红线，应收账款坏账风险增加

据上会稿披露，2022年福恩股份现金分红高达3.81亿元，而当年的净利润仅有2.77亿，而当时的资产负债率为61%，按照深交所IPO审核规则，发行人累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计金额超过3亿元，将被列入负面清单，而福恩股份的分红金额占到了近三年累计净利润的48%左右，而福恩股份对于分红的解释是分红是基于公司过往盈利积累和现金流状况。此外，据悉，实控人及其家族合计持有超过80%的股份，而此次分红大部分流入实控人手中。此外，公司员工陈卫、叶裕、冯炯以及持股平台杭州纷纬、杭州福蕴通过增资的方式成为发行人股东，其中公司副总经理陈卫、销售总监叶裕、董秘冯炯分别认缴新增注册资本380万元、200万元、60万元，价格为3元，共计耗资1,920万元。

对此，深交所问询了以下问题，员工持股平台人员选取标准、管理决策程序、出资额流转及退出机制、存续期及期满后股份处置和损益分配办法，是否存在代持或其他利益安排。

福恩股份回应称，公司股权激励对象的出资资金主要源于其自身的工资薪金及家庭积累，出资来源均为自有或自筹资金，不存在代持或其他特殊安排。根据发行人员工持股平台全体现任合伙人签署的确认函：“全体合伙人均不存在以下情况：关于持有的持股平台出资权益，曾经或目前存在委托持股、信托持股、股权回购、对赌协议、利益输送、表决权委托、一致行动协议或其他利益安排的情况。”发行人员工持股平台中各合伙人的出资均来源于其自有或自筹资金，资金来源合法；各股权激励对象所持有的合伙份额均系真实持有，不存在股权代持的情形，亦不存在利益输送的情形或其他利益安排。

另外，应收账款也是深交所关注的一大问题，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为24,618.92万元、25,495.43万元、27,370.98万元和35,371.06万元，占流动资产的比例分别为27.20%、32.75%、28.30%和30.58%，发行人应收账款余额分别为25,914.71万元、26,837.30万元和28,818.98万元，占营业收入的比例为14.69%、17.69%和15.90%，应收账款周转率分别为7.98、5.75和6.51，2.84，而同行业可比公司应收账款周转率为8.61、7.58、6.98、3.23，始终低于可比同行业均值。两大客户华城集团与晨风集团分别欠款3866万元和1914万元，合计近20%，且部分已成坏账。

深交所要求福恩股份披露以下内容，报告期内对主要客户的信用政策、结算政策及变化情况，不同客户间差异的原因；结合客户结构、信用政策差异等因素，说明应收账款周转率低于同行业可比公司的原因，坏账计提比例的充分性。

福恩股份回应称，报告期内，主要客户的信用政策、结算政策基本稳定，主要信用政策集中在 30-120天，不同客户间存在差异，主要系根据双方商业谈判、合作历史、客户交易习惯等因素综合考虑；报告期内，2022年度以及2024年度公司应收账款周转率与同行业水平接近，2023年度略低于同行业可比公司平均水平，主要系2022年度部分终端品牌商为应对公共卫生事件可能出现的风险，增加了当年度面料采购备货，进而影响了2023年采购计划，因此2023年第二季度和第三季度业绩有所影响，2023年第四季度业绩快速修复，四季度收入规模与2022年度和2024年度接近，因此导致年底应收账款规模与其他两年接近，在2023年度营业收入规模有所减少的情况下进一步拉低了应收账款周转率。

03

募投必要性受监管质疑，研发人员学历偏低

本次募投项目包括两项，年产3800吨高档毛型色纺环保纱项目与越南工厂项目，据上会稿披露， 2025年上半年，色纺纱项目产生折旧摊销322.75万元、固定人工616.48万元，尚未形成显著收入；越南工厂更是净亏损591.34万元，预计全年亏损约1,000万元，而预估色纺纱项目满产年销售额仅1.06亿元，模拟净利润1,443万元，净利率不足14%；越南工厂满产净利润2,607万元，对应1.81亿元营收，净利率亦仅14.4%，此外，项目全部转固后，将带来每年超7,400万元的新增折旧摊销。

深交所要求福恩股份披露，和公司主营业务、生产经营规模、财务状况、技术条件、管理能力、发展目标等情况，说明募集资金投资项目的确定依据；结合报告期内产销量、产能利用率、订单可持续性等情况，分析说明募投项目新增产能的必要性、合理性，是否存在产能过剩风险，募投项目达产后新增产能消化的具体措施及其可操作性。

福恩股份回应称，公司未来三年的总体资金需求=最低现金保有量+未来三年预计现金分红所需资金+未来三年公司资本性支出=200,002.37万元；未来三年的总体可使用资金=可自由支配资金+未来三年经营活动现金流量净额=100,032.73万元；未来三年的总体资金缺口=总体资金需求-总体可使用资金=99,969.64万元。另外，考虑到公司经营规模不断扩大带来的新增运营资金需求以及其他零星工程投入需求等，公司资金需求总体较为紧张，因此本次募集资金125,000.00万元较为合理，具有合理性和必要性。

此外，报告期内，公司研发费用分别为5,862.33万元、5,764.32万元、6,700.77万元和3,201.67万元，占当期营业收入的比重分别为3.32%、3.80%、3.70%和3.41%，截至今年6月30日，该公司的研发人员共计183人，其中大专及以下人员129人，占比超过了70%，而硕士及以上人员只有5人，占比仅为2.73%，可见，福恩股份研发的主要力量还是大专及以下人员，福恩股份2025年新进了214名员工，其中，研究生及以上人员2人，本科学历5人，大专学历4人，高中34人，中专及其他169人。可见，2025年上半年，该公司引进最多的还是大专及以下学历人员，多达207人。

因此，深交所向福恩股份问询了核心技术相关的问题，结合再生面料与原生面料在制造工艺、生产环节等方面的区别，针对性披露主要产品的工艺流程图，并结合流程图关键节点披露发行人的核心技术具体使用情况和效果；相较原生面料，再生面料在生产工艺方面是否存在技术壁垒，再生面料与原生面料对应生产线能否简单切换；再生面料的发展历程及发展趋势，发行人现有再生面料产品、所采用技术是否是面临迭代风险，表达了对福恩股份是否拥有真正的核心技术的质疑。

福恩股份回应称，公司通过持续研发与实践，逐步积累了一系列设计开发上的核心能力；建立了再生纤维的精细化评价体系，通过对来源各异的再生纤维进行快速检测与分类，精准掌握其可纺性与物理指标，为后续的设计开发提供可靠的数据支撑；创新性地开发与运用多组分纤维混纺技术，在再生纱线的开发中对多组分纤维进行最佳配比，优化再生纱线的内部结构，充分弥补再生纤维在强力、耐磨等方面的不足对再生纱线的品质与性能、生产效率等方面造成的不利影响；通过在面料色彩设计中综合运用SHIMA等3D模拟设计软件对色彩搭配进行精细调整，有效弥补再生纤维可能导致的颜色缺陷，同时赋予面料更佳的功能性和美观性。