【言“资”有理】GEM上市改革路在何方？
言“资”有理是毕马威中国专为关注香港资本市场的读者而设的专栏，定期为各位带来香港资本市场的最新动态、分析香港资本市场的发展趋势，以及分享我们对市场上一些热门话题的观点。本期我们将为各位解读联交所刚实施的GEM新上市制度。
本期内容
GEM自1999年推出以来经历多次改革，其定位亦不断变化。自2018年取消简化转板机制后GEM无论集资额和成交量均出现大幅下滑。
GEM对香港的作用是为未达主板门槛但急需资金周转的中小企提供融资平台，而现在正值香港经济复苏的关键时刻也是对GEM上市制度进行改革的合适时机。
GEM存在的问题并非一朝一夕可以解决，但重推简化转板机制以吸纳未符合资格但有意到主板上市的企业不失为可行的短期措施。
GEM上市改革是香港构建多层次、多元化资本市场的重要拼图。
香港联合交易所有限公司（联交所）刚于去年12月15日刊发了GEM上市改革的咨询总结，推出多项旨在提高GEM吸引力并维持高标准投资者保障的改革，新制度于2024年1月1日已正式实施。本文将对联交所此次GEM上市改革进行解读。
GEM的历史沿革与此次改革内容息息相关
要解读此次联交所的GEM上市改革应从何说起？从GEM的历史沿革说起最适合不过，因为GEM的历史沿革与此次改革的主要内容可谓息息相关。
GEM于1999年推出时是为新兴增长型公司提供主板以外的另一个独立集资平台选择，当时适逢互联网热潮兴起，GEM以“买者自负”市场作为定位，采取较主板宽松的上市规定，并依据加强披露为重的监管机制营运。后来科网泡沫爆破，GEM于2008年重新定位，推出简化转板机制，逐渐变成中小企通往主板上市的“踏脚石”。
然而，GEM的简化转板机制被一些未符合上市资格的公司利用作为通往主板上市的捷径，使主板上市公司的整体素质下降，而GEM亦逐渐沦为空壳公司的温床。为打击这些不良活动，联交所对GEM上市制度进行了检讨，并于2018年取消了简化转板机制。
取消简化转板机制使GEM失去了作为主板“踏脚石”的吸引力，但GEM本身又无力发展成独立的中小企业融资市场，这导致GEM逐渐变得边缘化。自2019年以来，在GEM上市的新股数目急剧下降，甚至自2021年后再无新股在GEM上市。除了集资额，GEM的每日平均成交额也从2017年年底的6亿港币大跌至现在不足7千万港币。
GEM的存在价值是为作为香港经济支柱的中小企提供融资平台
至此，各位读者可能会问：GEM不但成交疏落又无法发挥帮助中小企融资的功能，它还有存在价值吗？
GEM作为未达主板门槛但又有急切融资需求的中小企的融资平台确实有其存在价值。对于香港来说，中小企可谓其经济命脉。据统计，中小企占香港企业数量的98%，并提供45%的就业机会，单看以上数据就可知中小企对香港经济的重要性。正因如此，香港必须在主板以外为中小企量身定制一个切合其实际需要的上市融资平台，而GEM正是为此目的而设。
我们认为此刻正是重振GEM的合适时机，一方面在联交所打击造壳活动的一系列改革后，壳股几近绝迹，GEM改革的后顾之忧已除，另一方面现在正是香港经济复苏的关键时刻，GEM的融资功能正好为急需资金周转的中小企解决燃眉之急，宏观来说对推动香港经济也起着关键作用。
GEM持续不振根源何在？
既然GEM有其存在价值，接下来的问题是该如何重振GEM，我们认为必须从根源着手，对症下药。那究竟是什么原因导致GEM持续不振？
是投资者对投资中小企缺乏兴趣？显然不是。各位可以看一下同样以中小企为目标的北京证券交易所（北交所）。北交所自2021年9月成立以来已有超过150家公司在此上市，集资总额超过人民币300亿，说明投资者对优质中小企还是有着浓厚兴趣。
那么是中小企没有融资需求？看来也不是。新冠疫情无论对内地以及香港的经济均带来很大的冲击，而中小企更是首当其冲，不少中小企受资金链断裂的影响，正急需资金渡过难关，因此中小企没有融资需求之说显然站不住脚。
其实GEM持续不振更多是其自身原因，这从市场人士就此次咨询提出的意见亦可见一斑。市场人士普遍认为GEM缺乏流动性，上市门槛过高，成本（无论是上市还是后续维护）也过高，这些都是GEM自身的问题，当中不少更是深层次的问题，并非一朝一夕可以改变，如果期望联交所此次GEM上市改革可以解决所有问题显然是不现实的。我们认为改革必须循序渐进，首先令企业对GEM上市重拾兴趣，下一步才是如何令GEM成为对企业有吸引力的独立市场，而联交所此次提出的改革方案（主要内容见下表）正是踏出了关键的第一步。
重推简化转板机制是提振GEM的合适短期措施
首先，要令企业对GEM上市重拾兴趣最直接的方法就是重推简化转板机制，这亦是联交所此次改革最重要的一环。当然，简化转板机制可谓一把“双刃剑”，既可以短时间内通过“主板上市踏脚石”这一定位吸引中小企前往GEM上市，但长远来说GEM可能会因为简化转板机制流失最优质的企业而影响其长远发展。
针对此问题，我们相信联交所也有所考虑，而我们在其改革方案的一些细节亦可以看出端倪。例如新制度规定GEM上市发行人至少有3个完整财政年度才能转板，某程度上可以保证当中的优质企业最少留在GEM3年。当然，联交所的改革措施绝不只于此，当中取消GEM上市发行人强制公布季度业绩的要求相信会对提升GEM的吸引力有正面影响。其实，强制公布季度业绩的要求是在GEM设立初期作为控制风险的额外保障措施。时移世易，目前在GEM上市的企业已不再是当初风险相对较高的网络公司，而是有相对较长营运历史的中小企，对于这些公司来说需要继续遵守较主板苛刻的披露要求会对它们构成不必要的负担，从而稍弱GEM对企业的整体吸引力。
此外，容许企业通过净运营现金流以外的财务资格测试上市亦有助吸引更多有高增长潜力（尤其是那些因前期研发投入较大而无法满足净营运现金流要求）的企业取道GEM上市。
通过良性互动重塑GEM的吸引力是解决GEM深层次问题的长远办法
各位读者可能会质疑，联交所的这些措施似乎未能解决流动性这个核心问题，但我们认为流动性不是单靠联交所就能解决的问题，更多是市场行为，需要与市场持份者之间形成更多的“良性互动”。此次改革无疑是个好开始，现阶段先将GEM重新定位为主板的踏脚石作招徕，只要企业重拾对GEM的兴趣，相信会有更多优质企业扎堆在GEM，慢慢就会形成集聚效应。有优质企业就不愁没有投资者，而GEM亦会因此变得更有吸引力，当GEM得到更多投资者青睐反过来会吸引更多优质企业愿意留在GEM，使GEM慢慢变成一个独立有自身吸引力的市场，这才是长远解决GEM流动性不足问题的方法。当然，这必然需要一个过程，而联交所正好趁这段时间观察GEM的发展情况来部署下一步如何深化GEM的上市制度改革。
GEM上市改革是香港构建多层次、多元化资本市场的重要拼图
近年，联交所推出了一系列关于上市制度的改革，包括推出了未盈利生命科技公司上市制度（18A）、SPAC上市制度（18B）以及特专科技公司上市制度（18C），其总体方向都是朝着构建多层次、多元化上市制度出发，为不同类型的企业提供更多不同的上市融资渠道，而GEM作为扶持中小企的市场，其上市制度改革绝对是整个蓝图中不可或缺的重要一环。正因如此，我们认为改革不能操之过急，相反应实事求是有针对性地将问题逐一拆解（包括在鼓励企业前往GEM上市和投资者保障之间取得适当的平衡），这也是为什么联交所花了相对较长时间才完成GEM的改革计划。正如前文所述，GEM的问题不是一朝一夕可以解决，因此此次改革不一定能带来立竿见影的效果，但绝对是个好开始，只要企业和投资者逐步对GEM重拾信心，长远来说GEM仍有望成为香港中小企上市融资的选择。
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