钛资本：「内卷溢出动能转换」趋势下的创新投资方向——2023年终盘点及2024展望
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文｜钛资本研究院
“科技自立自强是贯穿2023年的投资逻辑，2024年的重点是内卷溢出动能转换，企业不断拓展海外市场，实现增长目标。”在2023年最后一期暨总140期投研社上，钛资本管理合伙人周鹤鸣带领团队对2023年的科技创新行业投资进行了盘点，并对2024年做了展望。
2023盘点——周鹤鸣
2021年的年终盘点主题是：从可持续发展到产业链供应链安全。2022年是：从产业链供应链安全到科技自立自强，我们从标题中也能见证时代发展的脉搏。如今，情况在发生变化，国内超级内卷的同时，看到很多出海方向的投资机会值得关注。
我们曾考虑用“出海”这个词，发现“溢出”更能代表这一波的特征，因为其中包含一些势能，也涉及到结构变化，包括微笑曲线从相对低位向两端延伸，践行国家宏观层面期望的动能转换。
我们现在面临的各种情况或事物并不新鲜，其他国家或企业都经历过。百度百科规律性地总结过相关内涵，我们来看看。
关于“内卷”，在百度百科里有一段科技创投的相关内容。“内卷”所表达的范畴与众不同，同行都渴望付出更多努力，争夺有限资源，这可能涉及到上游的材料或资源，也可能涉及到下游的客户或用户，我们的努力发生了通货膨胀，导致收益比上努力的值有所下降。虽然这个词并不是2023年才出现的，但在现在似乎更为突出。
另一个词是“溢出”，国家总需求与国民收入增加对其他国家有影响。狭义来说，一个国家、社会或国民想要实现收入增加，可能的途径之一就是对其他国家产生影响。
方昕：根据国家经济部署，明确投资方向
大部分参与投研社的朋友们，都有在企业中工作过的经历。如果把国家比作“母公司”，把地方比作“子公司”，或许能够更好地理解国家和地方政府那些看上去纷繁复杂的会议、文件、法规和制度。知晓每年国家的战略意图和工作部署，作为公司“员工”，我们也能更清楚未来的发展方向。
在创投圈的我们，每天都在考虑创业公司怎么融资、怎么拿到大订单，投资机构怎么募资、怎么拿到好项目。如果我们站在更高的维度上，看国家这个公司怎么“赚钱”，怎么“花钱”，或许能够能清楚地确定2024年创业和投资的目标与节奏。
可以看到，2021年到2023年中央的工作部署中，有几个对创投圈影响比较大的事件。先看2021年，提出加强反垄断和反不正当竞争，于是2022年投资者在互联网领域比较谨慎；科技政策转向硬科技，于是2022年风险投资的主旋律是硬科技；国企在逐渐剥离不相关的资产，开始垂直深入产业和横向拓展，很多国企通过股权投资的方式参与行业内技术领先的创业公司。再看2022年，工作部署中提到新能源汽车、人工智能、生物制造、绿色低碳和数字经济，尽管大家在呼喊着寒冬已经到来，但这几个领域都汇聚了大量的资本。看中央工作部署，就知道“母公司”希望我们这些“员工”朝着哪个方向发展和努力。
我们详细说一下2023年中央工作部署中的重要内容。在此之前，先思考一个问题：将国家比作母公司，地方比作子公司，那么，公司的钱从哪里来？
首先，大家都知道国家是可以印钞票和“放水”与“抽水”的。2023年的中央工作部署中，有一个比较特别的表述是“社会融资规模和货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。过去的说法是“社会融资规模和货币供应量要与民间经济增速相匹配”。这样的表述意味着货币政策将更定量、更直接，尤其强调货币政策在稳定价格水平预期方面的重要作用，这是应该重视的信贷政策变化。如果根据惯例，明年经济增长目标定在5%左右、通胀目标定在3%左右，那么明年社融和货币供应量增速为8%左右（今年分别是9.5%左右与10.2%左右），社融有同比回落风险，至少大规模的“放水”不在预期之内。
其次，我们所在地方这些“子公司”要怎么赚钱呢？工作部署中提到“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济做出更大的贡献，以化解和稳定地方债务风险”。以前各地主要收入来源都是土地财政，越是经济大省，土地越贵。此次提及“要谋划新一轮财税体制改革”，意味着土地作为地方财政主要收入已经发生了结构性变化，地方政府需要谋划新的财税平衡和债务长效管理机制。
子公司没有了卖地的收入，钱从哪里来？母公司也指出了方向——数据资产化。国家发改委将加大中央预算内投资支持力度，实施“数据要素×”试点工程。特别是在2023年12月15号发布了《“数据要素×”三年行动计划(征求意见稿)》，虽然这只是征求意见稿，但实际影响相当大。到2026年底，我们的目标是年均增速20%，规模增长一倍。
这个征求意见稿明确表示，要在各地推进数据属于谁、数据由谁使用以及由谁经营的“三权分置”机制，鼓励地方大胆探索，先行先试，并及时总结可复制推广的实践经验。同时，也特别提到要支持数据商和第三方专业服务机构上市融资。这是很多投资人关注的IPO热点，拥有数据资源、推动数据的资产化、打通数据资产交易的项目都值得关注。
第三点，“母公司”和“子公司”都在努力赚钱，“海外分公司”怎么做贡献呢？国务院在2023年12月发布了一份名为《加快内外贸一体化发展的若干措施》的文件。首先，内部要加快全国统一大市场建设，优化要素配置，重点培育、扩大内外融合发展的产业集群，这里涉及到互联网、大数据、人工智能等项目机会。同时，文件中提到要允许地方发行专项债券，重点投向国家物流枢纽企业，加强物流的基础设施建设，说明跨境电商、跨境支付以及物流都是值得关注的领域。我们要通过“海外分公司”树立中国商品和服务的良好形象，让产品、技术、资金在内外部流动，解决国内部分行业产能过剩的问题，也加快产业升级。
既然了解了钱从哪里来，那么就要思考：钱往哪里去？母公司和子公司的资金在2024年将如何使用？
首先，注意到产能过剩的问题。在2012年到2018年的经济工作会议上，“产能过剩”连续提了七年，时隔5年后再次提起，要直面“部分行业产能过剩”，说明确实存在问题，也提醒创业者和投资机构不要盲目地往“产能过剩”的方向去。现在和以前解决“产能过剩”能采用的方法不同：一方面，就业形势不容乐观。2015年的就业目标完成率是130%，有足够的空间来承受就业冲击。现在我们各行各业的“员工”都这么卷了。
另一方面，过去的产能主要集中在上游，一般是以国企为主，政治共识和行政化的推动相对较快。但目前中游制造的产能过剩问题非常严重，大部分是民企。民企不仅承载着我们大量就业岗位，还决定了民间投资和消费的信心，行政化去产能的方法会激发矛盾。
因此，我们只能从需求侧来解决部分行业的产能过剩问题。
需求来自五大部门，即居民、企业、海外、地方政府和中央政府。尽管居民部门是最值得期待的，消费是让产能良性循环的重要驱动力，但三年疫情下居民的资产负债表已经受到了冲击，最需要解决的是收入问题。因此，现阶段最有能力、最有条件、最值得期待的，还是中央财政发力，带动地方政府。
我们在工作部署中看到这样的表述：要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能。稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。
为了实现“激发有潜能的消费，扩大有效益的投资”，“母公司”牵头、“子公司”跟随，这肯定需要政策扶持，其中有三个政策利好。一是新工具，“加强政策工具创新和协调配合”，意味着会有新的创新工具。二是新用途，“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，专项债除重大项目、中小金融机构注资外开辟新的资本金用途。三是新合作，即政府和社会资本的合作新机制，比如社会资本可以参与到新基建等领域建设中。
总结一下，如果把国家比作母公司，地方比作子公司的话，2024年我们的重点在哪里呢？第一要务是科技创新与产业现代化。第二是扩大内需。
科技创新与产业现代化，是决定“母公司”转型成功与否、长期健康发展的战略重点。对内，我们要通过科技推动新旧动能的转化，提升内部消费力。只有拥有新技术、新工艺和新产品，才有可能创造新市场，促进新消费，技术是非常强大的驱动力。
对外，我们需要提升定价力。首先，只有高科技的加持，才有可能提升出口产品的高附加值，解决货币宽松和汇率稳定的问题。其次，只有加大技术服务的输出，我们可以用技术出口换实物进口，从而改变以往的实物出口遭逢关税倾轧、换来美债又遭遇金融控制的被动局面。另外，通过新产品和新服务带动外部购买力，也有助于提升内外贸融合发展的产业集群。
当然，扩大内需决定了公司整体的活力，是短期宏观治理的重要战术，也保证我们能够推行科技创新的战略。
我们期待并相信在2024年国家将通过战略调整和战术配合，更多地激活旧有资产，刺激新的消费，挖掘新的增长点。作为创业者和投资人，我们也希望自己能够为国家“母公司”和地方“子公司”和“海外分公司”赚更多的钱，同时分享国家强盛、经济增长、社会稳定的红利。
张杰:科技投资仍是PE/VC行业最大共识
科创投资可以说是整个VC和PE行业的最大共识，也是我们这几年的最大共识。随着国内消费的下滑，包括食品、连锁零售等新经济新消费业态在国内很难从二级市场退出，基本上选择了港股和美股。由于中美两个大国之间的大环境，目前美股上市也变得更加困难。港股流动性不足，导致投资倾向于科技创新领域。因此，2023年的第二个关键词是科技和投资。
2023年，内外部大环境不稳定。尽管美股二级市场繁荣，但资金主要集中在大市值企业，包括微软、AWS、META等；而中概股除了拼多多表现较好，大部分表现较差。值得注意的是，2023年纳斯达克和纽约交易所的融资额居然低于A股。IPO退出变得困难，无论是中国还是美国的创投企业，都面临着挑战。
从资金侧角度看，科技投资仍是创投行业的最大共识。据观察，2023年科技创投行业的特点，一是美元交易量大幅下滑，从两位数急剧下降到个位数，甚至远低于5%，国内的头部美元机构纷纷独立运行。另外，美元资金原本大量来自北美高校基金和退休基金，具有长周期特性。但现在国内美元基金大部分来自中东富豪，他们更关注创新的科技行业的头部项目与二级市场。
二是CVC投资的排他性降低，政府引导基金相对活跃。根据统计数据，大约有20%的资金来自国有资产直接投资。此外，大部分政府和国有资产的资金主要扮演母基金与LP的角色，通过市场化的GP进行投资。目前，政府引导基金与前几年有所不同，返投资比例或赌注条件相对宽松，当然政府引导基金对于就业、GDP拉动等需求仍然存在。至于互联网大厂，这两年的投资数量大幅减少，主要是受反垄断政策的影响，其投资方向主要在公司战略协同方面。大部分机构的投后发生了巨大的变化，许多小型机构，由于募资困难，转向了全方位的投后服务，主要包括寻找资金、连接市场以及寻找优秀的人才资源，以提高他们投后标的的管理和治理水平。另一方面，专项基金目前的走向比较模糊，因为新出台的政策是否会对小型专项基金产生致命影响还有待观察。
三是企业发展到C轮时，容易进入C轮陷阱，市场的发展不如预期，规模化商业变现遇到更多挑战。资金遇到现金流问题时，融资也变得更加困难。这个过程中，创始人是否能够接受减缓发展速度，转向更重视发展质量的方向，或者采用激进策略拼IPO？我们的建议是借助一切资源，高质量地朝下一个阶段发展，然后看大环境再走向IPO。
四是硬科技、汽车交通和新时代的出海仍然是相对热门的投资领域。新时代出海不再是传统的以基建为基础的出海，而是中国品牌的崛起和对外输出。双碳的进程推动了整个新能源和新材料的快速发展,在过去两年中，包括新能源、储能、风能、光伏等领域都吸引了大量融资。从投资角度来看，当前医疗健康领域实际上相对稳健，略有上升。医疗健康相对出人意料，没有受到大环境的波折和影响，尽管融资周期可能会延长。半导体行业还在逐渐回暖的阶段。2024年如果有结构性的变化动能，可能整个行业表现会比较好。
五是从AI人工智能领域的活跃度来看，最活跃的投资仍然集中在以GPU为代表的算力领域。2023年大模型投放市场后，在商业上的变现面临巨大挑战，我们认为生产力相关的场景将成为大模型最好的商业场景。
另外，从投资的比例来看，前三季度的投融资项目交易的数量和金额95%以上是人民币，而美元已经退到4.4%。尽管Q2和Q3相对Q1有所改善，但整体仍比去年差。
2023年，硬科技领域仍然是热门。这体现了国家意志以及人民币基金的主导下的政策导向，主要集中在先进制造、医疗健康、企服、电商、汽车交通等五大赛道，占据了80%以上的融资额。
2023年，各种新技术开始涌现。科技的发展过程中，最根本的能源结构调整，即化石能源向清洁能源的转变。国家树立的“3060”双碳目标是根本，各个行业的电气化和半电气化的推动基本上改变了能源消费的核心形态，不再以化学能源为主导，而是以电气化的方式来消耗最终的能源。
那么，电气化带来的变化是什么？智能化成为可能性，因为在传统的机械结构中实现智能化其实是非常困难的。随着智能器件从新能源汽车开始向外拓展到各种机械装备上，智能化已经成为一切发展的方向。当然，电气化是一切智能可以实现的基础。
展望2024年，科技领域主要还是以人工智能为主，新一代技术中人工智能的大模型推动了另一片空间。新一代信息技术的重心包括了人工智能，这是人工智能第三次从低谷开始回升的新起点。其它重点领域包括还包括光电、北斗通讯、新型显示技术等，以及我们正在追赶美国的半导体、EDA以及智能传感等新一代信息技术。从能源的角度来看，新的清洁能源技术以及供应的多元化是新的能源方向。在电力输送方面，控制的柔性化以及整个市场的应用以低功耗高节能的角度推动着整个能源动力领域的发展。在先进制造方面，包括光刻机、高端数控机床，以及2023年11月国家开始推动的具身智能机器人和高性能仪器都是先进制造关注的方向。此外，生命科学以及空间海洋技术也是我们投资关注的科技大方向。我认为2024年的科技和投资碰撞，核心来自于电气化和智能化。
科技投资的最终结果将落到产业中，未来构建新一代产业集群平台是科技投资的最终目标，这也呼应了刚才提到的创新与现代化产业国家政策的指导。
从第一产业来看，农业已经摆脱了原始的农产品生产贸易状态，转向了三产融合的智慧农业。其中，合成生物学目前主要是科学家创业，需要找到能够完成科学家向企业家的转变的潜在对象；智能农机方面主要是以无人机为代表的“飞禽”和以智能农机为代表的“走兽”，大部分项目都已进入了成长期和IPO阶段。
而智慧农业才刚刚起步，主要包含几个方向。一是大田方向，主要是数字化大田的种植和经济作物中的数字化种植。二是设施农业，中国设施农业种植面积超过全球70%的份额，而智能化需求也刚刚起步。在大田方面，北美由于其较高的种植规模和工业化水平相对较高，进展相对顺利，国内大田种植的规模化与数字化需要寻找适合中国环境的发展道路。
从第二产业来看，产业集群、联合生产运营的一体化智能平台才能支持未来的新兴产业集群，包括刚才提到的人工智能、云计算、大数据、物联网等技术。在制造业里面，产品不再只是单纯的功能性产品，而是包含了相关的知识和技术一同售出。在商业的变现、产业的实现上，我们在软件和功能上的收费标准与海外比较是完全不同的商业模式。新一代产业制造业会发生巨大变化，因为消费者从买产品转向了买服务的心态。显示和IC是电子信息产业的两大基石，在第二产业里，显示主要以屏幕为主，资金投入很大，此外半导体的投入是第二产业的重大方向。在新能源汽车行业，全球性的汽车企业开始投资中国的新能源汽车企业，这也是中国汽车工业百年来第一次以技术输出的方式，向全球领先汽车企业进行输出。虽然极大地激励了中国的汽车产业从业人员，但是国内的新能源车内卷严重，出海是必然选择。从新能源的角度来看，中国光伏和风能占全球70%的产能。
算力和算法形成了第二产业的全新驱动力。国内的算力仍受制于供应商，主要源于对英伟达等高算力芯片的美国政策限制。目前中国在算力建设方面相对滞后，政策影响使得价格体系形成了非标准化，增加了算力成本，对从事算法研发的公司构成了巨大压力。
在2023年11月，随着新能源汽车市场形成并逐渐退出补贴政策，国家开始将重心转向下一个支柱产业，即人形机器人或具身智能机器人。
从第三产业来看，高质量的生活和可持续发展是第三产业整体投资的方向。在生活服务领域，服务内容更加丰富与多样化。随着老龄化社会的到来，养老健康服务正成为主流。
此外，我们观察到，生产服务行业与制造业正在加速融合。双方协同形成一个产业集群的趋势也很明显。整个服务形式正在朝虚拟化、网络化、外包化的方向发展。将科技投资落实到产业中，我们可以看到正在加速一些产业的跃迁。
最后，随着产业集群逐步集中，产业互联的情况将会出现。产业组织的高级形态将是产业互联网的一种全新表现形式。这与互联网时代提到的产业互联网B2B形式有着本质区别，以全新的大数据、人工智能等技术创新和商业模式创新来推动。新的资源共享模式和经济形态将出现，首先在供大于求的行业，尽管毛利水平不一定很高，但符合国内的产业战略。
展望2024年，以信息技术领域为例，Gartner2024年的十大战略技术趋势，主要分为保护你的投资、开发者崛起、支付价值等主题，其中五到七个话题与人工智能密切相关。将其简单分类，一方面，与人工智能本身相关，包括AI的安全、信任、风险安全管理以及AI的生产力应用，主要是全民化的生成式AI和AI的智能应用。另一方面，随着AI与机器的结合，未来服务的客户可能不再仅限于人类，而是包括机器客户。
从可持续发展的角度来看，2024年将是边缘计算的一年。尽管在算力的供给方面面临挑战，未来ICT产业肯定会成为国民经济中的耗电大户，以数据中心为代表。如何实现绿色可持续发展的数据中心也将必然影响到未来技术的发展。
康建鹏：医疗健康领域仍是热门赛道
回顾医疗领域，综合几大医疗数据库的数据，前三个季度一级市场的融资总额已经超过1000亿，总体融资案例数为710余次。目前，前三季度的融资额已经与2022年全年持平，但次数仍低于2022年。截至11月30号的数据显示，融资案例数已超去年。预计2023年的融资额将达到1500亿，超过1000起，这可以说是加速重启的结果。疫情结束后，整个创投圈都急于进行投资。尽管中途遇到波折，但最终达到了超越2022年的总体规模和案例数。
在医疗赛道中，我们关注了2000多家企业。在最近的六个月中，成功融资的企业约占8%，在7-12个月内成功融资的企业大约占14%，一年内成功融资企业占比约为22%。在钛资本的细分赛道中，仅排在最热门的新能源赛道之后，占27%。因此，可以看出，医疗健康领域在投资机构的关注下，仍然是一个相对热门的赛道。
2023年，许多投资机构进行了部门调整，偏向财务型的机构整体裁撤了一些医疗团队。大型机构可能因为返投原因，医疗领域的投资会有所减缓。但可以看出一线机构中，医疗板块始终是最重要的业务板块之一，所以总体趋势仍然是加速回升的状态。
整个融资周期已经从原来的9-12个月延长到了18-24个月。当然，其中一部分原因可能是2022年的疫情影响而有所延后。截至2023年的第三和第四季度，融资速度和节奏仍然相对较慢。积极融资的企业，并没有因为困难而停止融资活动，两年内成功融资的比例大约是29%；两年内积极融资但最终未成功的公司，停止运营的比例达到了21%，大多数发生在B轮前。剩下的50%的企业，即便在C轮后未能成功融资，仍在继续运营。
早期企业在当前融资状态下生存较为困难，因为没有造血功能，完全依赖融资来维持运营。由于只有一两轮融资，过去的投资机构无法继续提供过桥资金或再次融资，因此生存较为艰难；较后期的企业通过持续运营基本能够维持下去。另外医药License out比例，包括案例数和金额，创下新高。2023年至今，共发生36起中国创新药的License out交易事件。总披露金额已经达到了244亿美元，19宗案例是由大型跨国药企引进的。
整个医疗行业为什么要加速重启？在新型药物研发地点上，全球的统计数据显示，中国以5033种候选药的数量排在美国10876种之后，全球排名第三的国家远远落后于中国。中美两强的格局基本已经形成。通过医疗领域，我们透过这一现象来看，市场正在加速重启。
我相信大家都能感同身受，在过去的十年中，中国的GDP增长了一倍多。2013年，GDP大约不到60万亿，而现在已经达到了120万亿。但是大盘似乎一直在摇摆不定，这让大家感到非常焦虑，尤其对于一级市场来说，我们需要更好的表现，才能确保有退出的保障。
中国上市企业的数量已经远超美国，尽管营收水平和利润率大约只有美国的一半，市值更是不到三分之一。按照中国的GDP体量，与美国相比，我们上市公司的市值有提升空间，但问题在于我们没有退市的规则，这对一级市场产生了非常大的影响。特别是政策的变动给投资者带来焦虑，包括IPO放缓、IPO标准的变化等。
此外，LP数量的减少导致GP筹资额也在减少。我们需要进行清理，淘汰不合格的、不能秉承市场原则的GP。一方面，是为了保护大家，另一方面，是对真正有投资意识、有长期投资观念的投资人进行限定，将其引入一级市场。基于以上原则，投资人可以考虑更换赛道、换工作、不返不投。
周鹤鸣：内卷和溢出是表征，背后是动能转换
回顾这几年的新旧动能转换史。以大家都感兴趣的新能源电动车为例，过去我们可能以BBA(奔驰、宝马、奥迪)为标准，但现在 BBA的电动车降价幅度最大，特别是宝马和奔驰的SUV。这两大品牌可能想要通过品牌溢价，但最终还是降价了。在乱世中做出这样的选择，是明智的。如今，中国从过去的“世界工厂”，微笑曲线最低端附加值的地方，逐渐转向了技术、设计，以及营销和品牌。我相信 2024年，科技创投圈会一起持续见证新旧动能的转换，即微笑曲线底部的变化一定会发生。
2024年寄语：
关于2024年，我给投资者的建议是“但行好事，莫问前程”。为什么这么说？所谓的“剩者为王”与“胜者为王”同等重要。真正做时间的朋友和我们能够在竞争中去获胜，其实是一样重要的。这里分享一个数据，美国的上市公司标普500中，大约40%的收入来源于海外市场。对中国的上市公司来讲，这个比例可能连三分之一都不到。我们的空间其实更大，只要放开视野，大家都有机会。
最后，我想与朋友们分享一句话：生活中有10%是由发生在你身上的事情组成的，而另外的90%则由你如何反应决定。市场的情况、我们的体感如何？这当然重要，但不应该让它占据90%的比例。我们真正的体感只需占10%就足够了。要理解市场真正的发展趋势，即中国整体大势和全球形势。我们还有远大的潜力有待发挥。正如我刚才分享的数据，即便我们将海外市场的收入提高一倍，达到美国上市企业海外收入占比的一半，我们整个市场的容量也会得到巨幅的扩大，至少增加三分之一，国内市场仍在扩大。所以，不妨“但行好事莫问前程”，因为前程无限，与大家共勉。
继续往前，生活不能停止，最后，恭祝科技创投的从业者新年快乐！龙马精神！