“今年金价已创下 45 次新高，但市场尚未饱和。” 世界黄金协会研究负责人的表述，恰似一枚投入市场的石子，激起关于金价与美元关系的层层涟漪。有人将 “未饱和” 直接等同于 “美元贬值没到位”，这种简单挂钩的逻辑看似符合 “黄金与美元负相关” 的传统认知，实则忽略了全球黄金市场的多元驱动逻辑。从经济学视角拆解，金价新高与市场缺口的背后，是美元贬值、央行购金、避险需求等多重力量的共振，而非单一汇率因素的独角戏。

一、美元贬值：金价上涨的 “催化剂” 而非 “决定因”

黄金以美元计价的属性，决定了两者之间存在天然的负相关关系 —— 美元贬值会降低非美货币持有成本，进而刺激黄金需求。今年以来，纽约金价格从年初的 2800 美元 / 盎司左右攀升至 4379.2 美元 / 盎司，累计涨幅超 56%，同期美元指数较去年峰值下跌约 12%，这似乎印证了汇率驱动的逻辑。但将 “市场未饱和” 归因于 “美元贬值没到位”，实则混淆了 “影响因素” 与 “核心矛盾”。

从历史数据看，美元汇率对金价的解释力正在弱化。1971 年美元与黄金脱钩后，黄金从 42 美元 / 盎司涨至 1980 年的 850 美元 / 盎司，背后是美元信用崩塌与通胀失控的双重驱动；而当前金价突破 4300 美元 / 盎司，美元贬值仅贡献了约 20% 的涨幅，其余驱动力来自更复杂的全球经济结构变化。德意志银行的研究显示，过去 15 年美元实际升值 40%，若要通过贬值消除美国贸易逆差，需实现 40% 的贬值幅度，但这种极端情景可能引发全球经济衰退，政策层面不具备可行性。这意味着美元贬值存在明确的 “政策天花板”，而金价的持续上涨与市场未饱和状态，显然不能用 “贬值不到位” 来简单解释。

更关键的是，近期金价与美元曾出现同步上涨的反常现象。10 月中旬伦敦金现货突破 4060 美元 / 盎司时，美元指数并未显著下跌，反而因地缘政治风险出现短期走强。这种背离表明，当全球经济不确定性超过汇率影响时，黄金的 “避险属性” 会压制其 “美元计价属性”，此时讨论 “美元贬值是否到位” 已脱离市场核心矛盾。

二、市场未饱和：需求多元爆发的必然结果

世界黄金协会强调的 “市场尚未饱和”，本质是全球黄金需求结构升级带来的供需缺口，与美元贬值程度无直接关联。从需求端看，三大力量正在重构黄金市场的容量边界：

其一，央行储备的结构性增持形成 “刚性需求”。2025 年上半年全球央行购金总量达 415 吨，9 月黄金 ETF 更是收获历史最高净流入，新兴市场央行对美元资产的分散化配置，成为支撑需求的核心动力。这种需求源于对全球货币体系稳定性的担忧，而非短期汇率波动 —— 即使美元停止贬值，央行出于储备安全的考量仍会持续购金，这与 1970 年代各国央行抛售黄金的行为形成鲜明对比。

其二，投资需求的 “平民化” 拓宽市场维度。过去黄金投资主要集中于机构与高净值人群，而如今通过 ETF、实物金店等渠道，普通投资者参与度显著提升。10 月 17 日数据显示，老凤祥、周生生等品牌实物黄金涨跌幅均超 0.9%，反映出终端消费市场的旺盛活力。这种普惠性需求的爆发，使得黄金市场从 “小众投资品市场” 转向 “大众资产配置市场”，容量自然大幅扩张。

其三，供给端的刚性约束加剧缺口。全球黄金矿产产量已连续 5 年增速放缓，主要金矿品位下降与开采成本上升形成供给瓶颈。而回收金占比仅为总供给的 20% 左右，且受价格波动影响较大，无法及时填补需求缺口。这种 “需求弹性大、供给弹性小” 的格局，决定了市场未饱和是长期趋势，与美元贬值节奏无关。

三、破除认知误区：金价驱动的三维分析框架

要理解金价新高与市场未饱和的本质，需建立 “汇率 — 储备 — 风险” 的三维分析框架，而非局限于美元单一变量：

从汇率维度看，美元贬值的 “边际效应” 正在递减。当前美元指数已处于近 5 年低位，进一步贬值空间受限，且美联储 2026 年降息预期已部分提前反映在金价中 —— 高盛预测，降息仅能为金价贡献 5 个百分点的涨幅，远低于央行购金 19 个百分点的贡献度。这意味着即便美元继续贬值，对金价的拉动作用也会弱化。

从储备维度看，全球货币体系正在经历 “去美元化” 阵痛。美国贸易逆差持续扩大，美元信用基础受到侵蚀，各国央行增持黄金本质是对 “美元霸权” 的对冲。德银报告指出，美元贬值 40% 虽能消除贸易逆差，但会引发全球经济萧条，这种 “两难困境” 使得美元储备货币地位的削弱成为长期趋势，黄金作为替代资产的需求自然不会饱和。

从风险维度看，地缘政治与经济不确定性形成 “双重支撑”。美国总统特朗普关于向乌克兰提供 “战斧” 导弹的表态，叠加全球贸易摩擦持续，推升了黄金的避险需求。这种需求具有 “突发性” 与 “持续性” 双重特征，即便美元汇率稳定，风险事件仍能驱动金价上涨与市场扩容。

超越汇率视角的黄金价值重估

世界黄金协会研究负责人的表述，实则揭示了一个更深刻的经济命题：黄金正在从 “美元计价的商品” 回归 “全球核心储备资产” 的本质。今年 45 次新高与市场未饱和的现象，是美元信用弱化、全球资产配置重构与风险事件频发共同作用的结果，将其简单归因于 “美元贬值没到位”，无异于只见树木不见森林。

对投资者而言，需摒弃 “紧盯美元做黄金” 的线性思维，关注三大信号：各国央行月度购金数据、美联储政策转向节奏、全球地缘政治风险演变。对全球经济而言，黄金市场的持续扩容或许是一面镜子 —— 它既反映了现有货币体系的裂痕，也预示着资产配置多元化的必然趋势。

美元贬值可能会迟到或早退，但黄金作为 “终极支付手段” 的价值，在动荡的全球经济中只会愈发凸显。市场未饱和的真相，从来不是等待美元跌到位，而是全球对稳定资产的需求才刚刚开始。