刘纪鹏：上市公司的监管制度应进行改革，实现会所分离
来源：和讯
“我认为中国股市应该涨到4000点，因为现在的市盈率太低了。上交所只有11倍，深交所也就20倍左右。北交所虽然昙花一现，也是17倍左右”。12月2日，由联办集团、和讯、巨浪视线联合主办的“寻找中国经济的信心之源：财经中国2023年会暨第21届财经风云榜”在北京举行，中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏在《资本市场的功能转型》的演讲中表达了上述观点。
刘纪鹏认为，中国的资本市场财富分配不公平且缺少正义。一方面不管熊市、牛市，企业都跑步上市，另一方面在过去16年里，上证指数有52次在3000点上下徘徊不前，大部分投资者没有获得财富效应。
上证指数长期在3000点上下徘徊不前，刘纪鹏认为，这是因为公司大股东把精力放在减持上，没有把精力放到上市公司管理上。他进一步指出，中国股市长期低迷是因为制度出了问题，“我认为最本质的原因是‘一股独大’，加上‘注册制’的导火索，还包括在监管制度上的不足，特别是监管部门和交易所之间的剪不断关系，都影响上市公司的质量”。
刘纪鹏表示，从中国的经济增速来看，中国的资本市场表现应该要优于现在。“我国经济增速仍然是美国经济增速的2倍，假如今年我国经济增速保持5.3%、5.4%左右，这样的经济增速是美国经济增速的2倍。因此，像A股这样的资本市场，应该涨到4000点，老是在3000点左右转悠太危险，投资者都没有信心”。
为了活跃资本市场，提振信心，刘纪鹏建议增加资本供给以及制度供给。他认为中国金融不缺资金但缺资本，应该让国字号的资金做出表率，解决资金长期资本化问题。
在增加资本供给的同时，刘纪鹏建议应该进行三点制度建设。
一是改变上市公司“一股独大”的局面，“我们的资本市场要培养的是现代公司，不是第一代或者第二代的家族企业。按照他们的持股比例到30%这个基本的持股结构，这里面有一个巨大的减持空间。正是由于这样的制度，使得这些一股独大的大股东们纷纷减持。”
二是对上市公司的监管制度进行改革，实现“会所分离、下放发审、全面监管、做好规划”，“交易所应该是证监会的监管对象，不是胳膊和臂膀。因此，应该把证监会和交易所的关系拉开。交易所的公司制才是正路。刘纪鹏认为，交易所完全可以归财政部管，既然金融企业现在都由财政部管，完全可以成立一个中国证券资产管理公司把交易所管起来。这样证监会就能够集中精力把监管工作做好”。
刘纪鹏认为，相比于投资者教育，今后更应该发展发行者教育。他表示，所谓“发行者教育”的主体是以上市公司为核心，以券商为龙头，律师、会计师、评估师、交易所构成的融资者队伍。
刘纪鹏指出，现在应该推出积极的资本政策，“所谓资本政策就是要把一年期以上的债券、基金、股票、ABS、房地产REITs基金都归纳起来，要逐步向现代金融的直接融资方向发展，不能都是在商业银行的传统金融里面打转”。
三是要对量化交易、做空机制、限售股转流通等进行限制。因为中国95%以上的投资者都是散户背景，股民没有这样的手段。
以下为部分发言实录：
刘纪鹏：大家下午好！
非常高兴参加《财经中国2023年会》。今天我演讲的主题是“资本市场的功能转型”。
第一个话题我想谈一谈资本市场和今天中国改革发展的方向，就是要克服两极分化，打造共同富裕的市场。
改革开放已经45年，资本市场出现也已经33年，但我认为，资本市场是两极分化最严重，贫富差别最大的领域，大家形容就是“一赢二平七亏损”。
不管熊市、牛市，企业都跑步上市。证监会、交易所门口永远排着七八百家企业在那里申请上市。另一方面，过去16年里，上证指数有52次在3000点上下徘徊不前。所以大部分投资者在这里产生不了财富效应。
这些年以来，这个市场融资额最高、上市公司数最多，现在大概是五千三百六七十家。上市的速度也越来越快，达到第一个1000家上市公司用了11年，到第五个1000家，只花了2年的时间就实现了。
我认为，我们的资本市场财富分配不公平并且缺少正义。为什么这么说？因为在这个市场里面，这些上市公司的大股东没有把精力放到上市公司上，没有带着中小股东，实现上市公司财富的多赢。而是把精力放到了减持上。既然放在减持上，那减持一定有它的根源点，这就是“一股独大”。
当然，由于时间关系，我并不想展开谈“一股独大”。但是我想说，既然我们国家现在的战略目标要奔向共同富裕，那2亿多的股民以及6亿的基民，群众量是足够大的。如果做好这个领域里的共同富裕，我想整个国家的共同富裕也就不难解决了。
股市在这16年里，几乎在3000点徘徊不前。中间有两次过了3000点，一次是2007年，那是股权分置改革之后，一路上了6000点。但是第二年就下来了，当时跌到了1600多点。第二次是在2015年，当时要振兴股市，也一路涨到了5178点，随后发生的股灾大家应该都记忆犹新，又跌回到了2400多点，之后就长期在3000点徘徊。世界上像中国这样的16年在3000点徘徊的股市也不多。
原因何在？我想提提《财经》杂志总编辑王波明跟我的一次对话，对于股市长期低迷的原因？波明认为是宏观原因，三年疫情加上现在GDP的增长遇到了三重叠加的困难，即需求收缩、供给冲击、预期减弱，他还提到了对民营资本的态度的问题，说民营资本现在没信心，这股市能好得了吗？
但我认为不是，16年前的2007年是什么日子？那是美国发生金融海啸，导致全球金融危机的日子。当时有关领导说出了一句对今天资本市场上很重要的话，就是信心比黄金更重要。在当时那种背景下，中国被称作是沙漠中的绿洲、黑暗中的明灯。
所以我们这16年在3000点徘徊，恐怕未必是宏观经济的问题。我们经历了好的周期，在那几年，我们GDP增长都超过了10%。
因此，我的观点和波明不一样，我认为核心是我们的制度出了问题。也就是我们需要在证券监管制度上进行新的再造，需要改革。
33年之后的今天，我们走到了这样一个困难的时刻。“7·24政治局会议”提到要活跃股市、提振信心，但是效果不佳。我认为最本质的原因是“一股独大”，加上“注册制”的导火索，还包括在监管制度上的不足，特别是组织体制、监管部门和交易所之间的剪不断关系，都影响上市公司的质量。
如果现在能解决两个供给问题，一个是资本供给，另一个是制度供给，我认为就能解决现在股市的问题。
关于资本供给。
中国的货币供应有两个指标，M2现在应该在290万亿左右，表面上看钱不少，但是要把M2的问题剖开分析，M2是流通中的货币加上M1企业的活期存款，加上定期存款，除了金融机构之外，企业和居民的总存款。其中，M2是由基础货币供应和货币乘数决定的。我们每年稳定的货币政策都要投30多万亿，这30多万亿投进来，贷款又变成了存款，存款又转成了贷款，一个企业的消费和投资可能是另外一个企业的收入，之后又变成存款了。从2013年以来，货币乘数在不断地加速。2013年以前我国的基础货币投放主要是国际贸易带来的，绿票子进到了中国，我们的央行要印红票子来兑换绿票子。但2013年之后，我国的基础货币投放几乎没有，主要是货币乘数带动的，货币乘数去年应该在8左右。这样的过程使得我国的货币资金里面的资金不少，但是资本短缺。所以我也很赞成易会满主席在一篇文章当中提到的，他说中国金融不缺资金但缺资本。所以我们要解决资本供给的问题，恐怕就要找到资本的主体，向他们提供能够入市的资金，也就是我谈的标本兼治。
我认为中国股市应该涨到4000点，因为现在的市盈率太低了。上交所只有11倍，深交所也就20倍左右。北交所虽然昙花一现，也是17倍左右。目前我国经济增速仍然是美国经济增速的2倍，假如今年我国经济增速保持5.3%、5.4%左右，这样的经济增速是美国经济增速的2倍。因此，像A股这样的资本市场，应该涨到4000点，老是在3000点左右转悠太危险，投资者都没有信心。
今年10月份，汇金花了4个多亿增持四大国有银行股份。昨天，国资委下属的资本运营公司国新投资，也开始做央企ETF基金的投入。现在看来，国家有这样的意识做好资本市场，不会这样不了了之。资本市场的前途和命运，一不行就说要关掉，但是关得掉吗？显然这条路是不存在的。既然干就要干好。
从这个意义上来说，我们的货币资金要找到一个发展方向，要让汇金公司、中投公司，包括国资委旗下的资本运营公司国新公司、城投公司、社保基金、保险等国字头冲在前面。这是治标，要把股市拉起来。
这些货币资金应该买什么？现在看来是ETF基金。现在可能有近千只这样的ETF基金，现在入市的基本上都是国字头的企业。我特别希望中央下定决心解决资本供给的问题，投资者手里的短钱太多，大家对未来的预期减弱，所以不敢投资。大多数投资者认为这个市场产生不了财富效应，没有信心，所以也不敢进入。我认为第一个要解决资金长期资本化的问题。第二就是要不断地宣传，鼓舞大家振兴股市。这是我谈的第一个点，就是我们资本供给的问题。应该让央行单一入市搞一个平准基金？现在看来，单一主体不如百花齐放。当然民营经济，社保基金等也可以参与其间。
在这个解决资本供给的过程中，应该有一些制度供给。
第一，应该改变上市公司“一股独大”的现状。我认为中国股市问题出在“一股独大”。“一股独大”原来是国有企业的特点，上世纪90年代，我们企业的存量没法细化，所以只好存量股份不变，增量募集，所以一个股份公司在存量不变增量募集的背景下，那就按照当时的政策规定，发行4个亿股份以下的一律是可流通量要达到25%，4个亿以上的10%。所以我们的股份公司就诞生了，从独一股到一股独大，75%的就不能流动，25%的是向老百姓募集的，就流动了。国有企业从独一股到一股独大，这是一个历史的进步。
今天我们说股市有问题，因为我国资本市场中上市公司股东减持的数量已经连续12年超过了IPO的数量，每年减持流出的资金比IPO流入的资金还要多，这一现象也就是从2009年创业板开通后，三年减持，基本在2012年之后，上市公司股东减持的资金要比IPO的资金多。
我曾经跟有关部门提过这个话题，能不能在上市企业申请IPO的时候，限制“一股独大”的大股东持股比例？我们现在普遍都是50%以上，百分之七八十的比比皆是。
科创板第一家华兴源创，夫妻持股到现在也是大概在65%左右。金地股份也出名了，这个非限售股上市第一天就转流通，也是夫妻持股59%。我们的资本市场要培养的是现代公司，不是第一代或者第二代的家族企业。按照他们的持股比例到30%这个基本的持股结构，这里面有一个巨大的减持空间。正是由于这样的制度，使得这些一股独大的大股东们纷纷减持。
第二，应该对上市公司的监管制度进行改革。我有16个字的建议：会所分离、下放发审、全面监管、做好规划。
什么意思？我们已经有8个交易所了，3个股票交易所，5个期货交易所。这些交易所什么类型都有，有公司制的，有会员制的。但是他们都是证监会的胳膊和腿，人员、指令都是来回互换。世界上很少有证监会跟交易所是这种关系。
为什么我提到注册制是导火索？三个交易所两年上市1000多家，在这个过程中，三个交易所在融资端进行盲目的低价竞争，最大限度地把上市资源垄断到交易所来，没有人去考虑这个市场的上帝是投资者。所以三个交易所，没有哪个交易所比拼谁能给投资人带来财富效应，而是想办法降低标准，企业可以不盈利，还可以缩小减持的时间，从36个月到12个月，比如科创板就是这样。北交所虽然昙花一现，但是长期低迷，原因就是企业一上市5%以下的都可以全流通。一年之后，5%以上的大股东也可以流通。
在这种背景下，我国股市已经有5300多家上市公司，美国股市220多年，到今天也就5700家。
在现行体制下，如果继续监审不分，我们的注册制将名不符实。我们过去是证监会审，现在是三个交易所审，各有各的发审中心和发审委。过去证监会在搞核准制的时候，有个7：4的表决。现在一般是5个人，如果发生分歧5：3还是要通过。过去证监会的发审委里有专家，律师、会计师、学者一起参加，现在都是证监会系统的人为主。
注册制下，实际上证监会的任务更繁重。比如退市问题的监管要狠抓。在监管方面，我觉得证监会的态度还是可以的，发现问题基本上IPO就停下来了。
原来我建议监审分离，现在要明确提出，能不能会所分离？我认为今后要发展的不是投资者教育，是发行者教育。所谓“发行者教育”的主体是以上市公司为核心，以券商为龙头，律师、会计师、评估师、交易所构成的融资者队伍。
交易所应该是证监会的监管对象，不是胳膊和臂膀。因此，应该把证监会和交易所的关系拉开。交易所的公司制才是正路。我认为，交易所完全可以归财政部管，既然金融企业现在都由财政部管，完全可以成立一个中国证券资产管理公司把交易所管起来。这样证监会就能够集中精力把监管工作做好。
我们要推出积极的资本政策。现在只有宽松的财政政策，稳健的货币政策，还应该推出积极的资本政策。所谓资本政策就是要把一年期以上的债券、基金、股票、ABS、房地产REITs基金都归纳起来，要逐步向现代金融的直接融资方向发展，不能都是在商业银行的传统金融里面打转。
证券化率低也需要关注。现在股市市值80万亿，证券化率只有不到0.7。股市市值比上GDP，怎么也要到1以上。
第三，要对量化交易、做空机制、限售股转流通等进行限制。今天的股市要按照“7月24日中央政治局会议”的精神，把股市活跃起来，把投资者的信心提振起来。
严格来说，中国股市是从2008年开始一蹶不振的，也正是在这个背景下，我们中国的股票期货都开通了。所以做空机制能不能像韩国这样暂时停一下。
还要限制T+0、量化交易、高频交易，因为不公平。中国95%以上的投资者都是散户背景，股民没有这样的手段。应该要尊重这个背景，现在机构的职业道德和合格的机构投资人跟不上。但培育机构投资人要按照市场规律，不要人为揠苗。
我就讲到这里，谢谢大家！