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引子

不少投资者对本国的政策利率有一个误区，他们认为降低政策利率就是宽松本国货币。这个误区来自于一个缺乏检验的假设——人民币具备足够的独立性。

然而，真实情况是，全球是美元本位，任何国家的货币政策都不具备真正的独立性。降准降息并不是真的在宽松货币。

那么，本国政策利率的政策含义是什么呢？？ 产业政策导向，降低政策利率，支持出口；提高政策利率，支持消费。

资本市场方面的证据

如上图所示，我们以一年存单利率来刻画本国政策利率，它在2024年全年大概降低了100bp， 即产业政策大幅偏向于出口。

另一方面，我们以2022年9月30日为基期，分别以1000点标准化食品饮料板块和沪深300指数。不难发现，在2023年末，食品饮料板块和沪深300指数的点位相当，但是，截至目前，食品饮料板块跑输了沪深300指数250点，即25%。

如果把两张图放在一起，我们会发现，一年存单利率和消费板块对沪深300的偏离有极高的相关性。这暗示我们一年存单利率可能具备某种产业政策含义：扭曲消费和出口之间的平衡关系。

消费和贸易顺差的跷跷板

除此之外，去年还发生了两个有趣的现象，一、贸易顺差到达极值： 2024年我国对外贸易顺差达7.06万亿人民币，同比增加22.0%，创了历史极值。

二、十年国债利率到达极值1.60%：

事实上，中级宏观经济学中的可贷资金模型可以解释这个特殊现象。

目前，国内的资本开支空间十分有限，投资曲线可以视为不变，因此，十年国债利率的变动主要来自于储蓄曲线的变动。

如上图所示，某种原因导致储蓄曲线从S1扩张到S2，十年国债利率从rr1下降到rr2，相应的贸易顺差也会有很大幅度的提高。

也就是说，在投资曲线既定的前提下，贸易顺差的极值和十年国债利率的极值必然同时出现。

股市和债市之间的跷跷板效应，来自于消费和出口之间的跷跷板效应。

利率双轨制

那么，又是什么力量导致了储蓄曲线的扩张呢？利率双轨制。

在美元本位的约束下，国内可以获得的信贷资源是有限的， 国内的金融体系实际上是在分配有限的金融资源。

如果对核心部门分配的金融资源多，那么，则意味着要减少对其他部门的资源分配；如果核心部门面临低利率，那么，则意味着其他部门要面临高利率。

也就是说，降息所节约的成本并没有消失，只是转嫁到其他部门。

因此，我们就从理论上解释了“ 一年存单利率和消费板块相对于沪深300的偏离具备高相关性”， 这是因为一年存单利率本身就在刻画转嫁。

上图刻画了消费行业所面临的边际利率的变化，该利率的构造公式为2R-r，其中，R等于有效联邦基金利率，r等于一年存单利率。

如果政府不做产业政策扭曲，那么，R=r，于是， 2R-r=R，一切退化为最简单的情形——“全球只使用美元一种货币”。

然而，目前，有效联邦基金利率等于4.33%，一年存单利率等于1.75%，二者之间存在了巨大的偏离，这说明，当下的产业政策扭曲很大，且偏向于出口方向。

结束语

综上所述，我们就梳理清楚了2024年的故事：在美国政府换届之前，我们采用了出口导向的产业政策，全年持续加码出口，并且，在基本确认特朗普当选之后，我们进一步加大了政策力度。

最后的政策结果就是， 储蓄曲线大幅扩张，贸易顺差创了历史新高，十年国债利率也创了历史新低。

事实上，资本市场十分精明，极其有效地反馈了产业政策情况。尽管高层在去年年底的中央经济工作会议把“扩大内需”放在极其重要的位置，但是，市场依旧对消费板块保持谨慎，于是，该板块在春节假期后创了新低。

最主要的原因在于一年存单利率在去年12月底创了新低1.54%，这说明产业政策依旧没有从“出口导向”的巨大惯性里走出来。

市场不仅仅关注政府说什么，更加关注政府做什么，最为关键的就是政策利率方面的信号。

如上图所示，最关键的阈值点在2%，如果一年存单利率上行突破2%，那么，这意味着政府把去年为了“抢出口”对消费行业加息的50bp给撤销掉了，这才是有诚意地刺激内需，否则，市场认为政府的重心依旧在出口上。

幸运的是，一年存单利率已经回升到1.75%，距离2.0%的阈值点十分接近了， 市场的新共识即将降临。

在美元本位的体系下，本国的货币政策的结构性特征大于总量特征，当成产业政策理解会更加顺畅。

ps：数据来自wind，图片来自网络