8月初，全球股市大幅下跌，其中日本股市跌幅最大。野村证券首席经济学家辜朝明日前发表研报认为，日股此次崩盘可能主要来自于投资者对日本央行货币政策路径的误判，投资者可能仍然抱着“日元仍会维持超宽松政策”的路径依赖，但当看到日本央行坚决加息的决心，叠加美国经济放缓的迹象，许多投资者选择退场。辜朝明认为，虽然日元走弱导致日股走强这一范式在30年前很合理，但在如今的情况下，两者已经越来越不相关。

投资者或认为涨太快

辜朝明认为，全球股市大幅回调的原因之一是许多市场参与者认为股票上涨过快。股票或大多数其他资产价格的大幅下跌，需要大量投资者质疑资产价格的合理性。当这种情况发生并出现意外事件时，大家争相退出市场，导致资产价格崩盘。

他认为，美国就业数据不佳和利率因素不是触发股价暴跌原因，毕竟美联储已经连续16个月保持高利率，但美股依然稳步上涨。辜朝明说，量化宽松（QE）提供的大量流动性削弱了货币紧缩的影响，使得金融环境比利率水平所显示的更为宽松。他怀疑，其中一些机构购买了债券，因此帮助抑制了收益率的上升，这反过来又推动了股价的上涨。

尽管美国的通胀率在2022年6月高达9.1%，但10年期国债的收益率从未大幅超过5%。实际上，尽管通胀率很高，但一旦出现降息预期，收益率就会急剧下降。辜朝明说，这削弱了美联储紧缩努力的影响，促使美联储高级官员发表声明，以打压降息预期，这反过来又使10年期国债收益率上升，这一过程不断重复。

辜朝明分析，在这种背景下，股价稳步上涨，但他怀疑有许多市场参与者质疑在如此高的政策利率下继续买入股票的明智性：很可能是这些投资者，一旦看到美国经济放缓的迹象并听到日本央行谈及货币政策正常化，他们就纷纷选择退出市场。

误判日本货币政策路径

日本股市在全球股市中遭遇了最大的跌幅。辜朝明认为，一个原因可能是，在调整之前，日本股市也经历了最大幅度的上涨。许多专家还认为，日本央行行长植田和男在7月加息以及他在例行新闻发布会上的讲话，导致了日元的大幅升值和股价的急剧回调。

然而，这次加息仅为15个基点。通常情况下，如此小幅度的加息并不会触发股市崩盘或美元/日元汇率的近15日元的幅度波动。这表明，许多外汇市场参与者预期日本央行的超宽松货币政策会继续下去，这让他感到惊讶。

辜朝明分析，当货币宽松政策持续时间超过必要时，市场参与者会习惯于这种刺激，并最终对其产生依赖。在日本，这种情况尤其明显，因为超宽松货币政策持续了11年之久。他怀疑，最近日元和股市的剧烈波动，是因为植田和男的言论指向了货币政策的正常化，导致这些人争相退出市场。

认为日元走弱会导致股价上涨的观点已过时

辜朝明认为，虽然日元走弱导致日股走强这一范式在30年前很合理，但在如今的情况下，两者已经越来越不相关。

他说，30年前，日本的出口产业在众多进口壁垒的背景下，创造了全球最大的贸易顺差，导致与美国的严重贸易摩擦。在这种情况下，货币走弱推动了出口增长并推动了经济增长，而对消费者和生产者的负面影响相对较小，因为他们对进口的依赖性并不高。因此，日本能够从较弱的货币中获得巨大的净利益。

但如今，随着日本更加依赖进口，弱势货币意味着更高的成本。

然而，今天的日本已经向世界开放了市场，普通消费者对进口的依赖性大大增加。此外，国内产业对进口的依赖性也大大增强，不仅在原材料方面，还包括中间产品和成品。日本公司还在海外制造了更多产品。

因此，货币走弱意味着许多日本企业将面临更高的成本。有些企业甚至停止接单，因为日元贬值导致原材料和中间产品成本上升，利润不再可观。在过去的30年里，食品进口也得到了极大的自由化。虽然这使日本消费者的饮食更加多样化，但也意味着货币走弱将直接影响他们的钱包。

所以辜朝明认为，如果投资者仍然基于30年前的观点，即日元走弱对日本有利而购买日本股票，尽管自那时以来发生了所有结构性变化，那么就存在一个重大的误解。

而且他认为，许多外国投资者对日本的看法在30年内都没有改变，许多人对日元走弱不再必然对日本经济有利、会导致国内需求缩减这一观点表示惊讶，无法想象日本央行会主动采取措施支撑日元。辜朝明怀疑，日本政府和日本央行阻止日元下滑的决心让这些投资者感到震惊，导致了恐慌性抛售。