净利润大涨，为什么营业利润暴跌？

作 者 | 三里屯

责 编 | 李晓瑞

出 品 | 汽车K线

作为自动驾驶硬件——激光雷达寡头的禾赛科技，远未到高枕无忧的地步。

一边是净利暴增234.9%、出货量翻倍、SGI指引上调的美好前景；一边却是营业利润骤降90.4%、以价换量、SGI亏损吞噬主业的现实压力。

2026年中报发布后，禾赛美股、港股股价用双双下跌的表现，摆明了资本市场的短期选择。

当物理AI基建龙头的增长故事，撞上价格战、地缘政治的夹击，禾赛的两张面孔，究竟哪张更接近真相？

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8月18日，禾赛科技披露了中期成绩单，上半年净收入15.41亿元，同比增长25.1%；净利润8886.5万元，同比暴增234.9%。激光雷达总出货量110万台，同比增长100.8%。

「图片来源：禾赛季度半年报」

从财报上的数据来看，禾赛的表现可圈可点。

尤其是出货量表现，更是亮眼。今年上半年ADAS激光雷达出货83.93万台，同比增长86.7%；机器人激光雷达出货26.07万台，同比暴增165.3%。二季度单季激光雷达总出货62.83万台，创下历史新高。

在竞争激烈的车载市场，禾赛6月以44%的市场份额位居行业首位，这也是其连续17个月稳居榜首。

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不过，新业务的高速增长更令人振奋。被寄予厚望的战略增长业务（SGI）二季度首次贡献收入约4494.3万元，这主要得益于机器人动力模组的商业化突破。

基于该业务超预期的进展，禾赛管理层将2026年全年SGI营收指引由1亿元大幅上调至2亿～3亿元。

目前，禾赛的空间智能平台Kosmo已完成首批样机交付，预计三季度开始贡献收入。

「图片来源：禾赛官方微信」

至此，禾赛形成了涵盖激光雷达、Kosmo空间智能平台与机器人动力模组的产品矩阵，构建了覆盖感知、理解、执行全链路的基础设施平台。

在技术端，全球首款6D全彩激光雷达超感光芯片毕加索已从研发推进至产品集成阶段。在客户拓展端，宇树科技、蚂蚁灵波、荣耀机器人、银河通用等超50家具身智能企业加速导入JT128激光雷达。

规模翻倍、新业务破局、技术领先、客户广泛，只看这些，禾赛似乎正在通往物理AI时代基础设施平台的康庄大道上狂奔。

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然而，拆开禾赛的利润表，则又是另一番光景。

今年上半年，禾赛8886.5万元的净利润看似亮眼，但经营层面整体仍录得约636.6万元的经营亏损。

聚焦到二季度，GAAP净利润7055万元，同比增长60%，但同期营业利润从去年同期的2285万元骤降至仅219万元，同比暴跌90.4%。

「图片来源：禾赛季度报」

差额从何而来？财报显示，禾赛二季度利息收入5895万元、投资收益3657万元。

这意味着，禾赛半年报上看起来亮眼的净利润，主要是靠现金储备产生的利息收入等非经营性项目托起来的账面盈利，而非经营性业务创造的真金白银。

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不仅如此，地缘政治的灰犀牛始终悬在禾赛的头顶。 虽然禾赛在起诉美国国防部1260H清单案中上诉获胜，但因案件被发回重审，风险并未解除。

从2026年6月30日起，清单企业不得与美国国防部签订采购合同。对于一家立志全球化的企业，来自美国政府的禁令阴影对海外车企订单的长期威慑力，远比国内价格战更致命。

奔驰的L3合作是里程碑，但一个头顶“涉军企业”标签的供应商，在欧洲车企的合规审查中每多一道关卡，就意味着订单落地的节奏多一分不确定。

更关键的是，新业务SGI正处于烧钱换未来的阶段。

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今年二季度，禾赛SGI收入4494.3万元，但营业亏损却高达6404.1万元。这一亏损几乎完全抵消了激光雷达业务6623.6万元的营业利润。

「图片来源：禾赛季度报」

问题是，动力模组本质上是伺服电机、减速器等成熟部件的集成赛道，早已有汇川技术、绿的谐波等国内玩家和哈默纳科等国际巨头盘踞。

《汽车K线》认为，SGI业务发展趋势虽好，但禾赛能否依托激光雷达感知算法构建足够深的护城河目前尚无定论，要形成第二条增长曲线中间还有一段距离。

管理层预计2026年将在SGI业务上前瞻性投入约2亿元，这意味着短期内新业务仍将持续拖累集团利润。

此外，经营现金流仍为净流出逾1亿元。虽然较去年同期的2.65亿元有所收窄，但主营业务自身的造血能力依然偏弱。

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机构的评级分歧，恰好折射了这两张面孔的矛盾。

半年报发布后，多家机构迅速跟进点评。

美银证券最先反应，指出激光雷达核心业务逊预期但SGI业务超预期，下调目标价至港股24港元、美股25美元，但维持“买入”评级。

国联民生证券紧随其后，确认禾赛在人形及四足机器人激光雷达市场排名第一，维持“推荐”评级。

「图片来源：禾赛官方微信」

高盛与国泰海通证券同日发布研报。高盛下调2026～2028年激光雷达出货预测至300万/420万/540万台，目标价调至港股30港元、美股31美元；国泰海通给出22.5美元目标价，维持增持评级。

华兴证券较为乐观，强调SGI商业化超预期、全年指引上调至2亿～3亿元，重申“买入”、目标价30港元。

整体而言，机构达成了长期看好、短期谨慎的共识，整体看好禾赛的长期前景，但短期担忧盈利质量、价格战代价、新业务投入期对利润的侵蚀。

或因如此，财报发布的首个交易日，禾赛港股收跌6.22%，美股收跌5.31%，给出最直接的短期投票。

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禾赛正处在一个关键的换挡时刻。从激光雷达硬件制造商向物理AI基础设施平台转型，这个战略方向本身没有问题。

不过，禾赛的旧引擎激光雷达正在遭遇价格战的侵蚀，新引擎SGI尚处于高投入的磨合期。

禾赛管理层预计SGI业务2027年将达到约7亿元营收，并实现盈亏平衡；动力模组出货量预计在2027年达到六位数。

值得一提的是，毕加索芯片即将量产，ETX系列即将交付，已经释放出积极的信号。

但在此之前，禾赛需要面对的是，在以价换量的行业寒冬中，激光雷达基本盘能否守住盈利的底线？

如今，禾赛的估值故事，已从激光雷达第一股切换至物理AI基建龙头。对于投资者而言，当下的禾赛更像一支看涨期权，押注的是SGI在2027年的爆发，承受的是短期业绩阵痛与地缘政治的不确定性。

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从激光雷达第一股到物理AI基建平台，禾赛的转型故事足够有吸引力，但资本市场最终要的是真金白银。SGI的星辰大海固然诱人，可2027年盈亏平衡的承诺，仍隔着价格战、地缘风险与投入产出比的重重考验。

在70亿现金储备还能撑起账面利润之下，禾赛必须证明，旧引擎守得住毛利底线，新引擎烧得出第二曲线。否则，再漂亮的出货量，也难掩账面盈利的脆弱。

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