来源：Jevons的宏观笔记

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上期科普系列我们聊到，波动是投资者最大的敌人，相信经历过七月的科技信徒们都深有体会。

面对波动，达利欧是怎么做的？1982年，达利欧因押错美国经济走向，遭受重创，桥水一度濒临倒闭，一度只剩下他自己，按现在的话说就是变成了一人公司。东山再起后，形成了全天候策略，桥水把一半以上的钱放进债券，控制账户整体的波动。

但巴菲特的伯克希尔不一样，几十年来一直重仓股票，在它的资产组合里，股票及权益类投资长期占大头，多数年份维持在六到八成。

既然股票波动这么恐怖，那巴菲特到底是怎么在股票波动中活下来的？

回答这个问题，我们首先要看看，股票的波动是不是真的很恐怖。

上交所发布的《2016年度沪市个人投资者结构与行为报告》显示，各类个人投资者账户的平均持股周期均不足20个交易日。

用20日滚动涨跌幅看股市的真实波动：正值表示过去20个交易日上涨，负值表示下跌。

按"20日滚动涨跌幅 < −5%"统计，2022年至2026年8月21日，标普500有110个交易日触发，占比达到10.17%；上证综指有98个交易日，占9.06%。拉长到2006年2月以来的全样本，两者占比分别为8.91%和15.46%。

个股的波动更远高于指数。以看似稳定向上的茅台为例，2006年2月10日至2026年8月21日，20日滚动涨跌幅低于−5%，占20.24%，一个短择的散户，从买入茅台到卖出茅台，有大约20%的概率是亏损超过5%走的。

那么问题来了：巴菲特就能躲开这些大跌时刻吗？

当然不能。

巴菲特在2017年致股东信里亲自列了这张表

表中是伯克希尔历史上经历了的四次大级别的股价回撤。

这里之所以用伯克希尔的股价代表巴菲特的战绩，是因为巴菲特个人财富99%以上是伯克希尔股票，同时，伯克希尔股价本身也包含了市场对他投资成绩的定价。

但是这些腰斩级别的负反馈似乎并没有影响到巴菲特的长期收益。

从1973年到2009年，这37年里，伯克希尔股价每股年化收益率约为21.2%，标普500（含股息）9.6%。

为什么波动没有击垮巴菲特？

答案是修复。

修复不是主动行为，几乎每一次大跌后，或长或短，都会在接下来几年，迎来大级别的修复。而且不是伯克希尔一只股票的修复，是指数级别的修复（2000年除外）。并且在修复完成后，股价进一步上涨。

所以好像只要不卖就好了，任你涨还是跌，把账户一关，似乎资产总还会再回来，但关键的前提是你不会被市场出清，也就是被迫卖出。

最典型的被迫卖出的原因是，爆仓，投资人退出，债主催债。

巴菲特在2017年提到自己的四次腰斩时表示：这是"我反对借钱炒股最有力的论据"。

借钱的教训芒格深有体会。他的惠勒芒格合伙公司1973年亏31.9%、1974年再亏31.5%，两年累计回撤超53%。

他的合伙人在1974年底部赎回35万美元、认亏一半离场，芒格无法说服他，为此极其痛苦。

后来虽然巴菲特和芒格依然保留杠杆，但这些资金的来源并非借贷，而是保险浮存金：1967—2017年平均成本仅约1.72%—2.2%，长期低于国债利率；巴菲特还写过，浮存金即使下降，每年最多的比例不超过3%，合同性质决定了永远不会被迫清盘。

对比普通人的融资盘：价格跌→追缴→强平的死亡螺旋。巴菲特和芒格给自己找了一个永远不会被清盘的杠杆，导致他们在遭遇极端市场波动的时候不用被迫卖出手中的权益。

这好像，做起来特别容易，因为只要不借钱，在大跌的时候，把软件卸载，好像就不会轻易卖出，但是真的是这样吗？

很多人只注重了巴菲特的成功案例，却忽略了他的失败案例。

最典型的一笔，是戴克斯特鞋厂。

1993年，巴菲特买下这家缅因州的鞋厂。

1994年，戴克斯特鞋业集团营收6.09亿美元，税前盈利8550万美元，比他年初的预测还高。

然后盈利开始逐年下滑：

1995年盈利掉到5800万，他告诉股东盈利波动不过是周期性问题，而不是长期趋势。

1997年，戴克斯特鞋业集团的销售额掉了约12%。事实证明美国本土鞋业生意的下滑是长期的。1999年美国人买了13亿双鞋，其中约93%来自国外，美国本土鞋子，已经很难跟海外产能竞争。

2000年，巴菲特在年报里把戴克斯特剩余的商誉一次性全部注销，税后计入2.19亿美元费用。

2001年伯克希尔鞋业（含戴克斯特、H.H. Brown、Justin 三家）税前亏损 4,620 万美元，戴克斯特不仅自己巨额亏损，还吃掉了另外两家的利润。

同一年的股东信里，关于戴克斯特他写下了自己犯的三个错误，其中一条就是：在明显需要改变的时候反而选择了拖延。

假如在1997年业绩下滑时就及时退出，这笔投资或许不会全部归零，这个案例说明了有时候死扛并不是最好的选择，关键还是看你买的公司会不会就此一蹶不振。

戴克斯特几乎改写了巴菲特和芒格后面二十年的筛选标准，那就是"护城河"这三个字的含义。

戴克斯特当年高资本回报、区域强势品牌、客户忠诚、管理层一流，但是当一个价格低得多的对手狠狠冲进来时，再强的管理能力也保护不了他的生意。

这也铸就了价值投资的核心铁律，生意模式永远放在第一位。好的生意就是，换成傻瓜来经营，照样能赚钱。

这进一步坚定了伯克希尔用合理价格买入伟大企业的理念。毕竟买错了东西，扛得越久，亏得越多。时间是伟大企业的朋友，是平庸企业的敌人。

那么问题又来了，在信息平权的今天，普通人是否还具备挖掘伟大企业的能力？都知道只有时代的巴菲特，没有巴菲特的时代，那这个时代的巴菲特到底长什么样子。科普系列就是研究类似一系列大家关注并且好奇的问题，欢迎关注，下期再见。

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