（来源：老迈日记）

财政部偏爱以短期国库券融资的做法，使其越来越接近成为事实上的中央银行货币发行者，导致整个国家资产负债表对隔夜利率敏感。市场稳定以及股票和债券的实际回报面临更大的风险。

2007年8月，当时在Pimco工作的保罗·麦卡利（Paul McCulley）创造了“影子银行”一词，用来描述在银行系统之外、联邦储备委员会直接监管范围之外创造信贷的贷款机构。

美联储现在面临一个更大的问题：财政部越来越像一个影子中央银行。它实际上在发行接近中央银行货币替代品的负债，并从事侵犯美联储职权的准货币政策和金融稳定（回购）操作。它这样做不仅超越了中央银行的权力，而且取代了它。

财政部已明确表示倾向于限制长期债务发行的增加，并让短期国库券吸收融资变化。目前，短期国库券占未偿债务总额的22.7%，高于财政部20%的非官方首选上限；如果排除美联储持有的短期国库券，则为24.1%。预计随着财政赤字扩大，这一比例还会上升。

从财政部的角度看，发行更多国库券是个好主意，因为它：

- 动用了一大批存在于低久期生态中的资金；

- 通常比长期债务提供更低的收益率；

- 从支持风险资产和经济消费的、周转更快的银行存款中抽走的资金更少；并且

- 绕开了公开的金融压制（尽管财政部加大回购已明显朝这一方向迈出一步）

但从其他所有人的角度看，这并不理想。财政部若行事如同一个平行的中央银行，可能会导致更大的金融不稳定，因为这会削弱美联储的独立性，使政府的资产负债表对政策利率高度敏感。

政府天然具有通胀倾向。为了拉选票而不受约束地借钱的诱惑太大了。这也构成了现代中央银行制度的关键基础：通过对货币供应施加纪律来遏制通胀。

然而，更多与中央银行货币竞争的负债，从结构上看是通胀性的，因为它实际上增加了流动性供应，同时又削弱了美联储在不踩到财政部脚趾的情况下对其进行有效应对的能力。

在佩里·梅林（Perry Mehrling）的货币层级中，货币与信用的根本区别在于：货币是最终结算的手段，而信用则是延后结算。在这一层级的顶端是中央银行货币，即美联储准备金。其下是银行存款，再往下则是影子货币，例如回购协议和货币市场份额。每一种更低层级的货币，都是对其上一级货币的索取权。

但回购交易的变化模糊了它与更高形式货币之间的界限。回购是抵押品和现金之间的一种临时转换机制。近年来，由于政府提供了大量抵押品，以及杠杆式国债买家为促进基差交易而增加的需求，回购市场流动性大大增强。

此外，更完善的清算和持续的抵押品估值机制有助于降低抵押品折扣率。对于短期票据来说，情况甚至更好。由于期限短，它们减少了最终结算的延迟，从而降低了对其估值的不确定性，使得它们享有零抵押品折扣。

最后一击是再抵押，这是金融体系的最爱。在2021年的一篇论文中，作者将“抵押品乘数”定义为交易商银行的配对簿回购活动与其国债交易簿的相对比率。交易商通过自身的交易活动和逆回购获得国债抵押品。他们可以将被质押的抵押品进行再质押，即他们可以进行再抵押。

作者将国债的抵押品乘数估算为总回购出借与交易商自身持有的抵押品来源之比。对于2015-2021年，他们估计平均抵押品证券被再抵押了三到五次；根据不同的估计，在其他时期，这一数字远高于此。实际上，交易商增加了可用国债的数量。

对国库券的减值随着抵押的每一次转手而逐步降低抵押品的价值，但对短期国库券的零减值允许它们被多次抵押而不会损失价值——很像货币。

不出所料，创造更多类似货币的负债通常会导致通货膨胀。这是我们可以通过经验观察到的，短期国库券相对于未偿债务总额的增加先于通货膨胀的结构性上升。

这种关系存在合理的因果传导途径：流动性增加会推高资产价格，从而增加财富效应并人为地抑制资本成本，进而推高总体物价水平。

然而，由于更高比例的公共债务与短期利率挂钩，如果美联储想要加息，它就会束手束脚，因为加息会造成自动的财政紧缩，使其面临不加息的政治压力。因此，随着短期国库券发行量持续增加，美联储很可能无法再最佳地制定政策以履行其通胀使命。

此外，由于额外供应导致短期国库券价格下跌，货币市场基金会从回购市场撤出，增加了融资突发事件的可能性，尤其是在当前，总准备金加上逆回购工具规模与GDP之比相对较低的情况下。

财政部对短期融资环境变得极其敏感，因为它必须更频繁地进行更大规模的拍卖，通胀上升会立即反映在借贷利率和利息支出上。

所有这些都增加了政府借贷状况的风险。即使财政部发行较少的长期债务，如果期限溢价上涨足够多，它最终可能仍会为此支付更高的成本。

随着短期国库券的增加，政策利率不仅对货币政策至关重要，它也成为财政稳定的核心。

但正如我们注定会发现的，找到一个既能满足美联储的通胀和金融稳定使命，又能让政府以既不导致通胀也不破坏稳定的水平借贷的利率，将是一项不可能完成的任务。