8月28日，三只松鼠（300783.SZ）交出了2026年半年度报告：营业收入52.80亿元，同比下降3.61%；归属于上市公司股东的净利润2.49亿元，同比大涨79.94%。几乎同一时刻，公司还披露了另一则公告——终止发行H股股票并在香港联交所主板上市。 这两份公告放在一起看，颇有些耐人寻味。从2025年3月启动港股上市筹备，到2026年8月27日董事会审议终止，历时约17个月的“A+H”计划，在业绩看起来最体面的一个节点戛然而止。公司给出的解释是“基于市场环境与公司自身发展规划的综合考量”，并强调此举无需提交股东会审议，不会对经营活动和持续发展造成重大影响。 一份净利润大涨近八成的半年报，为什么没有换来继续冲刺港股的信心，反而成了终止上市的注脚？答案或许要从这份半年报的数字肌理，以及三只松鼠这三年来讲述的“高端性价比”故事本身去找。

▲据企业财报

净利润里的真实成色

单看头部数字，三只松鼠这份半年报确实亮眼：净利润同比增长近八成，扣除非经常性损益后的净利润更是同比增长276.94%，达到1.92亿元。这意味着，剔除政府补助等一次性收益之后，公司主营业务的盈利能力改善幅度，比表面数字还要更陡峭一些。

营收端的下滑则需要拆开看。三只松鼠将3.61%的降幅归因于三重结构性调整：线上流量规则变化后，公司主动收缩投放、聚焦更高效渠道；线下分销主动优化长尾单品，把资源集中到适配优势渠道的核心品类上；同时，公司也在收缩传统门店、探索生活馆这一新业态。

换句话说，这不是一次被动的需求萎缩，更像是一场主动的“做减法”——用规模的短期让步，换取毛利结构的改善。

分产品来看，三大品类的毛利率变化方向并不一致。

坚果类营收28.27亿元，同比增长3.52%，毛利率同比提升2.30个百分点至26.21%，是公司体量最大、也最稳的品类；综合类营收13.69亿元，同比下降2.06%，毛利率则同比下滑3.93个百分点至28.08%；烘焙类营收6.13亿元，同比下滑10.13%，营业成本降幅更大（-18.64%），使得毛利率反而同比提升7.31个百分点至30.02%——收入在收缩，但盈利能力在改善。坚果作为公司的心智品类，营收占比最高，依然是拉动利润的主力。

现金流的变化同样值得关注。报告期内，经营活动产生的现金流量净额为-2129万元，较上年同期的-3.77亿元大幅收窄；存货规模从上年末的17.84亿元降至报告期末的8.71亿元，降幅约51%，公司将其解释为年货节销售旺季结束后的自然去化。

销售费用同比下降16.66%至9.32亿元，是拉动利润增长的另一个重要变量，公司将其归因于线上线下协同运营带来的投流效率提升。

与此同时，研发投入同比增长48.75%至1703万元，管理费用也小幅上升了10.31%——一边压缩销售端的开支，一边加大研发和管理投入，这种“一低一高”的费用结构调整，某种程度上也是“高端性价比”战略在报表层面的具体投射。

这些数字共同指向一个判断：这份半年报的利润增长，相当一部分建立在成本控制和运营效率提升上，而不只是简单的规模扩张。

▲据企业财报

渠道换挡：从线上到生活馆

另一方面，三只松鼠在渠道方面也做出了一系列调整。

三只松鼠起家于电商，这一属性至今没有变。半年报显示，第三方电商平台营收33.26亿元，占总营收的63.0%，其中抖音贡献9.46亿元，淘天系7.79亿元，京东系7.23亿元——三大平台合计撑起了近一半的营收盘子。

但公司也在同步收缩线下门店：国民零食店期末数量降至193家，较期初的298家净减少105家，其中江苏（60家降至28家）、浙江（49家降至20家）两省的关店数量最为集中。

与此同时，生活馆这一新业态却在逆势加码，从期初的9家增长到35家，报告期内收入1.32亿元，已经超过国民零食店1.08亿元的收入规模。

据公开报道，这不是三只松鼠第一次尝试线下——此前公司还先后探索过投食店、联盟小店、社区零食店等多种业态，成效均不及预期。

半年报显示，生活馆这次试图讲的是一个不同的故事：在坚果零食基础上，扩增生鲜蔬果、日化、米面粮油、冻品等品类，用“自有品牌生活馆”覆盖家庭日常采购场景，并配套了芜湖的中央厨房、启用“一日一配”机制。

这条路能否走通，还需要更长时间的市场验证，但至少在这份半年报里，它已经被赋予了比传统门店更高的资源优先级。

终止的港股和仍未解开的结

回到开头那个巧合。三只松鼠对终止H股上市的解释相对克制，没有展开说明“市场环境”具体指向什么。

但结合半年报看，一个可以摆在台面上讨论的背景是：公司眼下正处在战略转型的关键节点——供应链基地基本完成布局不久，线下生活馆仍在小范围试点，渠道结构调整也尚未完全稳定下来。在这样一个业务本身仍在快速变化的阶段，是否是启动一轮新融资的最佳时机，本身就是一个需要权衡的问题。

▲三只松鼠门店（资料图） 据视觉中国

半年报里罗列的风险因素，也多少呼应了这种审慎：坚果作为农产品，原材料价格存在周期性波动，一旦上涨幅度超出终端调价空间，就会直接挤压毛利；休闲食品行业消费频次高、品牌忠诚度低，一旦出现颠覆性的消费趋势转变，现有产品线也可能被冲击。这些都是三只松鼠过去几年反复经历过的压力测试，也是这份半年报里净利润增长成色需要被审慎看待的原因之一。

放在行业坐标系里看，三只松鼠面对的处境颇具代表性。半年报援引艾媒咨询数据称，2025年中国休闲零食行业规模已达11804亿元，预计2030年将增至13330亿元，行业已进入存量竞争阶段。

另据行业研究报告，以量贩零食店为代表的硬折扣业态在经历前几年的密集开店后，已进入双寡头格局趋于稳固、竞争重心转向供应链效率与自有品牌开发的阶段。

对三只松鼠这样起家于线上、又想在线下重新扎根的品牌而言，如何在硬折扣业态的挤压下守住自身的供应链投入节奏，是比单一报告期的利润数字更长期的命题。

一份净利润大涨近八成的半年报，配上一场刚刚终止的港股IPO，三只松鼠此刻呈现出的，是一种松弛与紧绷并存的状态：供应链重构初见成效、毛利率结构改善，是松弛的一面；渠道调整尚未定型、线下新业态仍在试错、原材料价格波动的风险始终悬在头上，则是紧绷的一面。

这家从电商红利里成长起来的公司，正在用一种更慢、更重的方式重新定义自己——从一个卖货的品牌，走向一个自己掌握供应链的制造型零售商。这条路能不能走完，这份半年报只是给出了一个阶段性的、还算积极的答案，远不是终局。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄

审核 王光东