投资者内参丨易烊铭

AI基建投入到底有多烧钱，看看近年来中国互联网巨头的资本开支数字及融资账本就能略探一二。

8月24日，阿里巴巴800亿港元新股配售方案引发资本市场恐慌，阿里巴巴股价也随之“异常波动”。

全球AI热潮下，AI基建投入越来越大，哪怕是曾经现金流富得流油的中国互联网巨头们也都开始出现钱紧局面。这些动辄几千亿的AI资本支出，最后究竟由谁来买单？

8月26日，摩根大通中国证券研究主管及亚洲TMT研究联席主管姚橙团队发布《中国互联网行业：谁为AI建设买单？》的深度研报，以阿里巴巴近期800亿港元增发引发的股价震荡为切入点，深度剖析了阿里巴巴、腾讯、百度这三家中国互联网巨头截然不同的AI融资路径及其经济代价。

800亿港元配售引发市场恐慌

8月24日，阿里巴巴以112.7港元价格配售7.1亿股新股，募资约800亿港元，主要用于AI基础设施建设。

然而次日，阿里巴巴港股大跌8.5%，市值缩水约190亿美元——几乎是所筹集现金的两倍。而阿里巴巴的大跌也连带腾讯和恒生科技指数分别下跌2.2%和2.1%。

姚橙团队指出，在阿里巴巴此次股价变动中，仅有0.3%可归因于增发折价的机械性价值转移，高达180至190亿美元的市值蒸发属于“异常重新定价”。

这意味着，市场已将阿里巴巴此次融资解读为中国AI资本支出周期“在经济上具有危险性”的信号。

“增发不是没有代价，但代价也绝不会达到周一股价对价值的破坏程度。”姚橙团队强调，阿里巴巴的AI投资周期可能比预期更长，但相关算力的经济效益仍然具有吸引力。

互联网巨头资金缺口各有差异

报告首次系统性梳理了三家头部互联网企业的AI资金缺口状况。

• 阿里巴巴：结构性赤字，但有充足的融资能力

以2000亿元的资本支出为基础，使用金额超过每年约1000亿元的经营性现金流；在压力情景下，缺口为1700亿元。但公司拥有约1500亿元可动用流动性和充裕的举债空间，偿付能力并非风险。

• 腾讯：可自筹资金满足新增资本需求

上半年经营性现金流1540亿元（年化约3100亿元），2000亿元资本支出、股息及回购均可通过现金流覆盖，基本自筹资金。此外公司还持有4870亿元上市投资和3880亿元非上市投资作为"备用油箱"。

• 百度：内部融资能力最弱

基础情境下，百度年资金缺口约190亿元，融资能力最弱，但通过子公司昆仑芯进行股权融资，母公司稀释风险极低。

根据摩根大通的估算数据，截至今年二季度，考虑AI相关预付款、新增租赁和应付账款后，三家的实际AI现金承诺分别达到：阿里巴巴约840亿元、腾讯约790亿元、百度约190亿元，分别相当于各自经营现金流的3.7倍、1.5倍和5.6倍。

三种融资模式：显性与隐性成本各不同

报告同时总结了上述中国互联网巨头三种截然不同的融资策略及其经济代价。

• 阿里巴巴模式：母公司股权+债务融资 明确成本：股份稀释3.7%，2660亿元债务的利息支出。 隐性成本：以低于公允价值发行（较目标价放弃约1%内在价值），市场情绪冲击。 选择逻辑：盈利收益率（约12%）低于项目内部回报率（22%），需要离岸货币和永续资本。
• 腾讯模式：经营现金流+债券+投资组合处置 明确成本：利息、处置收益税项。 隐性成本：放弃投资组合回报/出售资产的选择期权。 选择逻辑：投资组合规模大于投资计划，风险极低，算力可转售提供“兜底”。

摩根大通认为腾讯的母公司稀释风险"接近于零"，但代价是放弃约8%的投资组合回报并承担处置税项。

• 百度模式：贷款+租赁+昆仑芯子公司股权融资 面对资本支出与经营现金流3.3倍的缺口，百度选择在子公司层面进行融资。其中，昆仑芯股权转让使母公司持股从约67%降至60%，对价约250-300亿元，约占集团估值的2%。

摩根大通指出，"不动用母公司股权"并不意味着"没有成本"。事实上，每种模式都有其经济代价，关键在于路径选择是否匹配公司自身条件。

报告同时提及，比亚迪和小米都在2025年3月以6-8%的折价配售股权，两只股票均开盘走低后反弹，摩根大通将其视为阿里巴巴的背景参照。

对于阿里巴巴，摩根大通警告称，若出现以下情形，其投资逻辑将显著弱化：三年资本支出承诺大幅超过3800亿元、外部云收入增长未相应提升至50%以上、所筹资金在一年内大量闲置、AI实验室和应用亏损未能在9月季度实现环比下降、一年内出现第二次母公司股权融资情况等。

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