文 / 梁添

来源 / 节点AI

7月9日，MiniMax迎来上市后首轮限售股解禁。盘中最大跌幅超20%，市值一度跌破至908亿港元，截至7月10日下午两点，MiniMax市值在830亿港元左右。

市值下跌了，但有一个消息值得注意，7月10日，MiniMax宣布完成160亿港元新融资，闫俊杰更是发全员信称实现AGI之前不领薪酬，个人再掏5%股份分给团队和开源社区。

解禁下跌，但第二天就把弹药补满。这意味着什么？

大模型双雄的两条路？

前一天的7月8日，智谱解禁，当天涨了13%，MiniMax解禁，直接跌了18%。同是港股AI大模型双雄，一个向上一个向下，差距不是运气，是筹码结构。

智谱解禁的是2568万股基石投资者股份，占总股本约12%，其中近七成是国资背景机构，表态长期持有。换句话说，智谱解禁放出来的筹码，大部分人拿了不动。

MiniMax这边完全不同。根据中金机构分析，解禁股份占总股本近50%，解禁前流通盘不到6%，相当于筹码供给一夜之间放大了近10倍。更关键的是，解禁主体中财务型投资者占比超过三分之一，高瓴、红杉系等早期机构进场成本极低，账面回报翻了好几倍，退出冲动是真实存在的。

虽然阿里、米哈游喊了不减持，创始团队也自愿锁了12个月。但这些压舱石加起来也没能扛住市场恐慌。这说明，解禁本身不可怕，可怕的是谁被解禁、解了多少、拿不拿得住。

不过，解禁跌完第二天就官宣融资160亿港元，MiniMax这步棋的意图是用增量资金对冲存量抛压。

从交易结构看，这轮融资含金量不低。参与方包括20多家国际主权基金和长线基金，覆盖亚太、欧洲和美国。超八成Pre-IPO及基石投资者表态继续持有，部分老股东还在本轮加仓。

这说明至少在机构端，MiniMax的估值逻辑没有崩。一级市场肯加码，二级市场的恐慌更多是情绪驱动而非基本面恶化。

基本面稳了，有了这笔钱，又会用在哪里？

据了解，80%的募资将投向AI基础设施和模型研发。对于一家年亏损还在扩大、但技术迭代不能停的公司来说，这笔钱就是续命粮草，也是下一轮竞争的入场券。

此外，文章开头就提了，闫俊杰在全员信里保证三件事—实现AGI前0薪酬、四年内拿出个人名下4%总股本激励团队、再拿1%设专项基金支持开源。

在我看来，这是一个重要的信号，创始人自掏腰包激励团队，在解禁日股价暴跌的第二天发出来，比任何PR话术都更有说服力。

有钱只是安稳军心的第一步，对市场来说，有东西撑着才更重要。

模型端，花旗认为，M3 在 Artificial Analysis 智能指数及 GDPval-AA 基准上位居全球开源模型第一，预计其收入增速将维持高位，即将发布的新一代视频模型有望成为扭转市场情绪的关键催化剂。据The Information报道，MiniMax正在推进2.7万亿参数的新一代大语言模型M3 Pro，如果这个模型能在能力和推理成本之间找到平衡，对开发者生态和企业客户的拉动会很直接。

算力端，MiniMax已合规获得优质海外算力，集群稳定性达到大型云厂商水平。同时国产算力也在布局，预计三季度末搭建首个国产集群。海外+国产双线推进，降低对单一算力来源的依赖。

资本市场端，高盛7月初给出860港元目标价并维持买入评级，美银和花旗同步给出买入。按三家目标价的中位数算，当前股价至少还有50%以上的修复空间。更远一点，政策窗口已经打开，科创板第五套上市标准的审核指引6月已发布，MiniMax是最符合条件的头部大模型公司之一。

总体来看，解禁更像是一场短期的压力测试，MiniMax没能像智谱那样交出漂亮答卷。但解禁后第二天160亿元港币弹药到账、创始人0薪酬绑定、模型和算力双线推进，该做的动作一个不少。

MiniMax半年蒸发了超过3000亿港元。这个跌幅够疼。但换个角度看，1月上市发行价165港元，现在280港元，半年还涨了70%。

股价的底在哪，市场说了算。但公司的底在哪，要看模型能力和商业化兑现。这让我想起了闫俊杰的一句话，“身处行业一线的我们，比任何人都更清楚技术演进的真实速度。”