由于地缘政治和国际经济的不确定性，很难判断2026年下半年或更长一段时间内石油冲击将如何演进。目前情况下，中国应抓住存在的机会窗口，在价格冲击对实体经济影响尚不明显的时候，推进扩张性财政货币政策，用好逆周期调节工具

文｜张一 余永定

今年开局，经济走势跌宕起伏。一季度表现亮眼，在去年高基数的基础上实现5%增长。4月，在出口保持两位数增长的同时，消费、投资都承受较大压力，社会消费品零售同比增速从一季度的2.4%回落至0.2%，固定资产投资从一季度累计增长1.7%转为1月-4月份的累计下降1.6%。数据的剧烈变化，既有美伊以战事带来的供应链冲击，也有内需不稳导致的一些需求阶段性出现下降。一季度，固定资产投资的高增长一定程度上弥补了消费需求的下降，增长结构的这种变化可能预示中国宏观经济调控方式正在发生某种变化，基建投资是逆周期调整最重要的手段。

2026年开局，基础设施投资相对亮眼

2026年一季度，固定资产投资增长1.7%，扭转了2025年下半年以来负增长的态势。固定资产投资主要由三部分构成：基建投资、制造业投资和房地产投资。根据Wind（万得）提供的数据，2025年一季度末，广义基建投资、房地产开发投资占固定资产投资的比重为40.4%、19.3%。2026年一季度它们的名义增速分别为8.8%、-11.2%。2026年一季度，基建投资增长对固定资产投资增长的名义拉动达到3.6个百分点，很大程度上抵消了房地产开发投资对固定资产投资负2.2个百分点的拖累。

基建投资高增长的主要原因是政府宏观调控思想的“再调整”。此前由于种种原因，宏观经济调控部门一直没有下定决心，通过提高基础设施投资增速刺激经济增长。这种情况自2025年9月-10月后发生了变化。首先是各地加快基础投资项目设计、补项目库。9月底：5000亿元新型政策性金融工具落地，专门补项目资本金。10月：国家发展改革委/财政部密集开会，要求地方抓紧储备2026年一季度开工项目，提前批专项债、特别国债申报全面启动。10月14日：2025年1.3万亿元超长期特别国债发行收官，8000亿元用于“两重”基建项目。11月-12月：资金到位、审批加速、条件成熟者提前审批。例如，提前批准2950亿元中央预算内投资、近万亿元专项债额度下达，8000亿元政策性金融工具扩容到位。12月：国家发展改革委集中批复4000亿元+重大基建项目，具备开工条件的项目清单全部落定。2026年一季度：实物工作量集中形成，基建“爆发”。结果是一季度基建投资同比+8.9%（远高于整体固投+1.7%），拉动全部投资2.7个百分点。

还需要特别指出的是，新型政策性金融工具的推出是推动基建投资高增长的重要条件。2025年9月由国开行牵头发行了5000亿元新型政策性金融工具，为重点项目补充项目资本金，预计可撬动固定资产投资5万亿元以上。该政策工具于2025年12月正式推出，带动基建投资累计增速回升，扭转了当年3月以来增速持续回落的态势。2026年4月，国家又宣布了总规模为8000亿元的新型政策性金融工具，预计二季度发放完毕。

尽管2025年下半年以来经济增速明显放缓的趋势得到一定程度的扭转，但房地产开发投资仍然是两位数下跌。国际经验证明，房地产一旦下滑，从价格止跌回升到房地产投资实现正增长，一般要花费很长时间。在未来几个季度甚至更长时间内，房地产投资实现正增长的可能性不大。尤其是4月之后，在地产依旧疲弱的同时，受国际高油价等因素影响，制造业投资、基建投资也出现疲弱的情况。随着4月发行的8000亿元政策性新金融工具的逐步落地，基建投资有望出现反弹。

消费刺激政策有效性下降

2026年一季度社会消费品零售总额同比增长2.4%，虽然比2025年四季度反弹了1.7个百分点，但较2025年同期下降1.2个百分点。2025年下半年以来，受“以旧换新”政策效应衰减的影响，相关商品销售增速开始快速下降，2025年四季度下降4.1%，2026年一季度降幅扩大至4.4%。但占社会消费品规模85%以上的“非以旧换新”商品销售增速增长至3.5%。“非以旧换新”商品销售的反弹可归结于两个因素：一是该部分消费品包含餐饮、日用品、服装、出行相关和部分服务型消费，一定程度上属于损耗型消费，因此在“以旧换新”支出减少之后，相关领域消费也会相应增加；二是消费本质上与收入、地产、未来价格预期等经济因素相关，部分一线城市一季度地产的企稳和价格指数的反弹也推动了内生性消费的恢复。从趋势上看，即使力度不变，“以旧换新”为代表的消费补贴效应也有可能快速衰减。这与耐用品消费的特性有一定关系。耐用品消费的特征是可以提前也可以延后消费，一旦消费之后，在较长一段时间无需再次购买。“以旧换新”由于补贴的都是耐用品，一定程度上起到提前消费的作用，一旦政策退出或者相关产品消费潜力被提前释放，对应产品消费增速大概率会持续一段时间低迷。从过去家电下乡、节能惠民等政策看，家电等刺激政策的效应时间在1.5年至2年左右，目前“以旧换新”政策也到了相应的时间节点。4月社零增速降至0.2%从侧面佐证了这一点。

2024年-2025年，特别是2025年，财政出台了一系列刺激居民消费的支持政策，包括规模约3330亿元“以旧换新”（国债加地方配套资金）、新能源汽车购置税1300亿元减免、各地出台的消费券和文旅餐饮等补贴1250亿元、社保/民生提标新增1334亿元、消费贷贴息400亿元，市场估算累计支出超7000亿元。尽管如此，2025年二季度以来以社零衡量的居民消费增速却一直在持续下降，从2025年二季度到2026年一季度，社零累计同比增速分别为5.0%、4.3%、3.7%和2.4%。

出现上述问题并不奇怪。居民消费需求是永久性收入的函数，可支配收入不增加+收入预期不改善+财富不停止缩水，短期和临时性收入增长难以使居民消费需求明显增长。事实上，国外的许多经验研究都证明，建立在政府财政刺激政策基础上的消费乘数小于1。消费乘数之所以可能小于1，是因为在传导过程中出现了严重的“漏出”。例如，消费者拿到1000元消费券（定向购买特定商品），还需要自己支付其他配套资金，但因为对未来预期悲观，全部或部分消费券额度作废，没有进入消费引发更多消费的循环。相关数据显示，三四线城市发放的消费券的核销比例约在60%-70%，存在30%-40%的漏出。又如，消费者本来就要花1000元买必需品，现在刚好被消费券抵扣。这1000元消费券并没有带来任何“新增”消费。中国一些研究机构认为旨在刺激消费的财政支出会产生相当大的乘数效应，这种看法很可能是对消费乘数概念理解错误的结果。在计算消费乘数时，启动消费乘数效应的第一轮消费支出不是政府给居民提供的消费补贴，而是居民真正用于购买消费品和劳务的消费支出。例如，政府给居民提供了1000元补贴，假定居民的边际消费倾向是20%，居民将会把800元作为储蓄，剩下的200元用于购买消费品。由200元消费启动的乘数过程最终将导致总需求增加200/（1-0.2）=250元，而政府给居民提供1000元补贴的“乘数效应”是250/1000=0.25而非[1000/（1-0.2）]/1000=1.25。在这里消费乘数效应的起始点是200元而非1000元。把政府补贴作为首轮消费基数会严重高估乘数效应。

当然，政府可以通过加大补贴力度、增发消费券、扩大现金投放等方式持续刺激消费，但这样做的后果大概率是在经过一段时间后，通货膨胀急剧恶化。美国2022年通胀率的飙升就是前车之鉴。

用好逆周期调节工具

应该看到，尽管2026年开局良好，GDP（国内生产总值）实际增速达到5%，经济出现回暖迹象，但中国内需仍然疲弱，4月数据已充分说明这一点。应该继续实行逆周期的扩张性宏观政策以实现2026年4.5%-5%的GDP增长目标。

由于作用机制不同，基础设施投资乘数理论上应大于居民临时性收入的消费乘数。例如，政府实体出资10万元用于基建投资，第一轮分解为工人工资加企业利润。假设企业将全部利润再投资，流入下一轮企业，下一轮投资又再次分解为工资加利润，循环往复、持续传导。初始10万元，经过多轮传导，最终会形成几倍于初始额的居民工资收入加企业利润。

首先，启动乘数效应的第一轮支出是政府用于基础设施投资的10万元。按定义，在有效需求不足情况下，基建投资乘数下限为1，绝不可能小于1。政府新增基建支出ΔI，是外生的首轮总需求增量。I直接用于采购建材、工程服务、劳务，当期直接形成等额总需求。新增ΔGDP=ΔI。由于有效需求不足，物价和要素价格不会明显上涨；且由于是基础设施投资，民营和中小企业无利可图，本来就不想进入，因而不存在对这部分市场主体的挤出问题。从金融市场角度看，在有效需求不足情况下，信贷市场普遍存在资产荒，基础设施投资的融资需求不会导致LPR（贷款市场报价利率）上升，也不会导致国债收益率大幅上升。即便利息率上升，央行也可以通过公开市场操作维持利息率稳定。因而，基础设施投资的融资也不会在金融市场上对私人和中小企业造成挤出效应。相反，政府基础设施投资融资会产生“挤入效应”。认为基础设施投资的乘数效应小于1的理由包括，地方政府搞基建，原本要用于民生、消费补贴的财力被挪用。但这种情况是财政内部支出结构此消彼长，不是基础设施投资本身的挤出效应。又如，用本地GDP增加值做分子。大量基建投资的投入在域外采购，本地仅留存施工、劳务少量增加值。以本地GDP增长做分子，基础设施投资额做分母，乘数被压低到1以下。另外，如果未来财政负担用新增GDP冲销，也会导致基础设施投资乘数的下降。以上种种情况都属于对政府自主投资，特别是对基础设施投资乘数效应概念的误用。简言之，以基础设施投资“短期乘数”小于1为由，否定提高基建投资增速、刺激经济增长的必要性的观点在理论上是站不住脚的。在有效需求不足、产能普遍闲置的大环境下，基础设施投资资金的投放，首轮直接创造等额GDP，原生乘数天然等于1，这是一个简单的逻辑问题而非实证问题。在实践中，基建投资挤占其他支出、资金沉淀、地方挪用、增加债务压力等问题，根本原因不在基建投资本身，而在财税体制、央地财权事权划分、地方治理、资金监管、融资机制等配套制度层面。提高基础设施投资乘数效应的正确途径是补齐制度短板、疏通资金渠道、优化投资结构，扩大专项债直达基建项目的规模，大规模减轻地方的融资负担。

其次，基础设施投资层层派生出来的工资、经营性利润，不是一次性临时转移收入，而是持续性、永久性收入。前面已经提到，持续收入的边际消费倾向高于临时补贴的边际消费倾向，相应的消费乘数也较高。基础设施投资还存在“挤入效应”，政府出资的低回报基础设施项目会为民营和中小企业创造投资机会，民营和中小企业的参与可能会启动新一轮的消费乘数效应和挤入效应。在剔除消费漏出效应、叠加基建挤入效应后，基础设施投资对总需求的刺激作用应该远大于补贴等的消费乘数效应。

从长期看，未来的世界将是变乱交织、动荡加剧，地缘冲突易发多发；同时以数字化、智能化为特征的第四次产业革命浪潮方兴未艾，基础设施投资早已超越了宏观经济调控的范围，是应对外部挑战和抓住科技革命浪潮的重要手段。我国也完全有可能通过电力网、算力网等相关基础设施建设，为相关产业发展提供支持，掌握科技革命主动权，确保国家的经济安全。

不应因上游价格短期冲击而减少逆周期政策的力度

中国PPI（生产者价格指数）自2012年5月以来，大部分时间处于负增长状态；CPI（消费价格指数）自2012年3月跌破3%以来，平均增速也不超过2%。物价的负增长和低增长固然是有效需求不足的反映，另一方面又反过来加剧了有效需求不足的形势。如何打破通货收缩的恶性循环曾经是困扰世界上许多经济体宏观调控当局的一大问题。中国的经济形势虽然有很大不同，但PPI负增长、CPI过低增长仍然严重抑制了企业的投资需求和居民的消费需求。2026年第一季度价格指数出现较大回升，核心CPI增长1.2%，4月继续维持在1.2%的同比水平。PPI在3月转正之后，4月继续增长2.8%。物价的回升从总体上看本来是好事，但令人担忧的是，中国本轮物价的回升在相当程度上是供给冲击而非需求拉动的结果。

例如，黄金价格上涨是推动核心CPI上涨的主要因素。而金价的上升主要是国际金价上升的结果。按照金饰品在CPI篮子中大约0.48%的比重和大约50%的涨幅，拉动CPI约0.25个百分点。在扣除了金饰品之后，4月核心CPI的涨幅为0.95%，仍未超过1%。

PPI方面，从分项数据看，与国际大宗商品、全球产业链（如AI）相关的商品在涨，但与国内终端需求的商品还在跌。进一步拆分，推动PPI回升的主要来自上游原材料和中游制造业，贡献率超过166.3%，上游原材料价格回升主要来自有色行业，而与必选消费相关的制造业对PPI是负贡献。需要注意的是，伴随着PPI回升，PPIRM（工业生产者购进价格指数）上升更快，这意味着企业虽然卖得贵，但购买的中间品或者原材料更贵。企业难以通过PPI上涨转嫁成本，本质也是需求不足的表现。历史数据显示，当PPIRM-PPI剪刀差为正的时候，之后往往伴随着PPI的下行。当外部冲击带来的翘尾效应减少的时候，不排除三季度以后PPI再度转负。

当前影响增长和价格的最大的不确定性应该是石油冲击导致各种类型的供给方冲击。2026年2月28日美以发动对伊朗的军事打击。到目前（2026年5月中旬）为止，布伦特石油价格从之前的70美元/桶上涨到109美元左右。一段时间以来，霍尔木兹海峡航运保险（战事前vs4月初）战争险费率上涨4倍-30倍，单船单航次保费（VLCC油轮，船值约1亿美元）上涨约10倍-15倍，保险周期缩短约95%，海峡船只通行量日均仅约六艘，同战前相比降幅约95%。

由于霍尔木兹海峡断航，石油供应中断的规模（按占全球供应量之比计）在今年2月底到3月中旬达到了1956年苏伊士危机的2倍，更是1973年阿拉伯石油输出国组织（OAPEC）石油禁运冲击的3倍左右。20世纪70年代的两次石油危机使国际油价在五年到七年内从3美元/桶上升至41美元/桶。在两次危机中，石油价格分别上涨了380%和215%，成为导致西方主要经济体陷入滞胀的重要原因。

中国石油和天然气的对外依存度分别超过70%和40%。石油进口的60%以上需经海运，其中约40%需经霍尔木兹海峡运输。一旦霍尔木兹海峡断航，我国石油供应将受到严重影响。同供应中断相比，更现实的影响可能是石油价格上涨对国内造成的供给冲击。尽管中国的石油储备十分充分，可以在相当长时间内熨平石油价格的冲击，但是如果战事久拖不决，其影响之大是不言而喻的。不仅如此，石油冲击导致的各类冲击（化肥、基础化工原料、化纤原料、粮食和植物油、航空等等价格的上涨）将进一步推高全球的物价水平。高盛认为，石油价格每上涨10%，PPI上涨0.5个百分点、CPI上涨0.1个百分点；摩根大通的估算大致相同。国内头部券商测算，以70美元/桶作为常态基准油价，若油价上行至100美元/桶，涨幅约42.86%，将带动PPI上行1.2个-1.8个百分点，CPI上行0.3个-0.6个百分点。

从理论上看，物价上涨可能会严重压缩中国使用扩张性财政货币政策刺激有效需求的空间。面对当前的物价形势，在今年二季度和以后的两个季度，中国是否应该继续执行扩张性的财政货币政策，提高消费和投资的增长速度以弥补总需求不足，并通过扩大内需减少对外贸易的不平衡状态？过去我们喜欢谈论“预留政策空间”。但由于地缘政治和国际经济的不确定性，我们很难判断在2026年的下半年和更长一段时间内石油冲击将如何演进。在目前情况下，中国应该抓紧依然存在的机会窗口，在价格冲击对实体经济影响尚不明显的时候，毫不犹豫地推进扩张性财政货币政策。如果二季度以后，由于各种因素影响，通胀形势严重恶化，到时候再对政策进行调整也不迟。

一季度经济开局良好，基建投资的反弹成为当前经济的关键力量，但内需不足的矛盾在4月凸显。内需不足、过于依赖外需已经成为当前需要解决的问题。在全球科技竞争加剧、能源安全形势进一步凸显的外部环境下，不应因价格的结构性上涨而放松逆周期政策的力度，应加紧利用好当前的时间窗口，落实规划，完善项目储备，尽快推出新项目，为新项目的启动准备好足够的财政支持，依托政策性金融工具加大资金支持，推动基建投资持续增长。只要将政策工具用足、用好，中国完全有能力实现经济增长目标，并为中长期现代化基础设施体系建设与产业升级筑牢根基。

（作者张一为金融街证券股份有限公司首席经济学家、余永定为中国社会科学院学部委员；编辑：王延春）