文 | 昭昭

2025年，对于白酒上市企业而言，是一个值得写入行业史的年份。

贵州茅台营收1688.38亿元，微降1.21%；五粮液营收405.29亿元，下滑54.55%；洋河股份、泸州老窖、古井贡酒等头部名酒，营收跌幅普遍在17%-33%之间。即便是过去几年高歌猛进的区域黑马，也纷纷踩下刹车。

过去五年，白酒行业经历了疯狂的渠道扩张、价格泡沫和库存堆积。2025年，泡沫终于被挤破。几乎所有企业都在主动或被动地做同一件事：去库存、稳价格、保现金流。这个过程必然伴随报表数据的剧烈下滑，却是行业走向健康复苏的必经之路。

而我们关注的，不是谁跌得更少，而是在这一轮残酷的“压力测试”中，谁率先显露出复苏的微光。以下三条曲线，正是我们穿越数据迷雾后，看到的真实方向。

01

高端阵营主动“刹车”，开启韧性复苏

白酒行业的周期锚点，一直都是由龙头企业定义的。

过去十年，茅台是当之无愧的“定海神针”。但在2025年，茅台的营收和净利润首次出现双降，虽然降幅仅有1.21%和4.53%，但即便是站在金字塔尖的企业，也无法完全免疫宏观消费疲软和渠道去杠杆的冲击。

更大的震动来自五粮液。营收骤降54.55%，净利润暴跌71.89%，这份成绩单虽然表面看降幅剧烈，实则是将前几年积累的渠道库存和价格倒挂一次性出清，属于行业调整期的必然阵痛。

然而，就在巨头们集体失速的同时，山西汾酒交出了一份令人意外的答卷：营收387.18亿元，同比增长7.52%；净利润122.46亿元，同比微增0.03%。在21家披露业绩的白酒上市企业中，汾酒是头部阵营里唯一实现营收与净利双正增长的企业。

九频道认为，汾酒的逆势增长并非偶然，而是增长模式切换的胜利。2025年汾酒呈现“总量稳、结构进”的鲜明特征，主动放弃粗放式规模扩张，将资源聚焦于产品升级、全国化深耕与渠道治理，实现增长逻辑从“量增”向“质升”的切换。

汾酒的案例恰恰证明，当行业放弃对渠道压货的依赖，回归对消费场景的深耕，产品能真正进入消费者餐桌，企业依然可以跑出正增长。

我们看到，茅台、五粮液、泸州老窖等头部酒企都在积极地进行调整。

茅台在2025年明显加大了对“i茅台”直营体系的梳理，并主动控制开发产品供给；去年四季度，茅台进一步加大调整力度，清理开发产品、优化直营体系、严控配额投放，这些动作在年报中表现为营收微降，但却是为了彻底告别过去的渠道泡沫。今年一季度，茅台营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%，其中直销收入295亿元，同比大增27.06%。五粮液的调整更为剧烈，通过2025年的“调整出清”，在今年一季度呈现反弹复苏，体现出发展的韧性。泸州老窖的节奏则更稳，去年四季度调整后，库存处于合理水平，环比改善明显。

当茅台、五粮液等头部企业主动“换挡”，开始认真做直销、控配额、稳价格时，整个高端白酒的生态反而更加健康。2026年，高端需求的韧性将继续显现。

02

腰部阵营分化，谁在调整？谁在反弹？

百亿企业，是白酒行业中的中坚力量。而2025年的财报数据显示，百亿俱乐部内的企业，正在发生重大调整改变。

洋河股份和古井贡酒“苏皖双雄”，在这一轮调整中受伤颇深。但可以看到两大企业也通过积极调整努力穿越行业周期。

洋河经过深度调整，渠道库存已降至近年低位，主导产品价盘稳步回升，梦之蓝M6+终端价格保持平稳，有效遏制了价格倒挂。古井贡酒凭借在安徽市场几十年的深度分销，构筑了极强的渠道壁垒，在2025年四季度之前，其营收体量一直维持稳定，直到今年一季度才出现明显调整。

同样位于“苏皖”的今世缘和迎驾贡酒，表现却相对“抗跌”。今世缘营收101.82亿元，下滑11.81%；迎驾贡酒营收60.19亿元，下滑18.04%。虽然同样是负增长，但降幅较小。

核心原因在于“大本营市场”的深耕程度。今世缘长期聚焦江苏市场，渠道渗透率极高，尤其是在南京、淮安等核心地级市，对宴席、团购等场景有着强大的掌控力。迎驾贡酒则在六安、合肥等市场建立了牢固的“根据地”，其洞藏系列通过多年消费者培育，形成了稳定的开瓶基础。

此外，次高端阵营部分企业也通过调整，呈现出复苏信号。水井坊早在2025年二季度就开始降速去库存，经过三个季度的深度调整（2025年二至四季度），其今年一季度的环比改善明显；舍得酒业作为行业率先主动调整的酒企，2024年起持续稳价去库存，历经两年换挡蓄力，今年一季度率先企稳回升，其双线策略成效初显，既巩固了品味舍得的高端形象，又扩大了沱牌特级T68的产品动销和开瓶率。

当然，并不是所有次高端都弹性十足。那些品牌根基薄弱、省外市场过于分散的企业，修复周期会更长。那些先调整先反弹的企业，已经成为2025年年报中最清晰的复苏信号之一。

03

尾部阵营亏损收窄，谁为复苏点亮微光？

如果说头部企业的表现决定了行业的“天花板”，那么尾部企业的生存状态，则决定了行业的“地板”。2025年的年报中，最容易被忽视、却最具信号意义的数据，则是那些长期徘徊在亏损边缘的企业。

金种子酒，2025年营收7.22亿元，下滑21.96%；净利润-1.99亿元，虽然仍在亏损，但亏损幅度同比收窄了22.91%。过去几年，金种子酒经历了管理层更迭、战略摇摆、品牌老化等多重困境，但2025年的业绩显示，通过聚焦“馥合香”品类、精简产品线、强化阜阳及周边市场的终端建设，金种子酒正在慢慢止血。

天佑德酒，营收11.01亿元，下滑12.24%；净利润仅0.04亿元，同比暴跌89.80%。在青海、甘肃等西北市场消费明显萎缩的大背景下，天佑德酒依然守住了不亏损的底线。

皇台酒业，营收1.70亿元，仅下滑1.53%；净利润0.14亿元，下滑49.02%。营收几乎与上年持平。作为一家长期位于退市边缘的企业，皇台酒业通过聚焦甘肃本土、压缩成本和费用，实现了“止跌”。

总体而言，亏损企业的“边际改善”已经出现。在统计学上，行业底部的确认，往往不在于最高点的表现，而在于最低点不再持续下移。2025年的年报，已经给出了这个明确信号。

以上三条曲线，共同指向一个结论：白酒行业正在穿越至暗时刻，逐步走向复苏。龙头企业正在从“金融属性”回归“消费属性”，增长逻辑的换挡，为行业提供了更可持续的锚点；腰部企业的“抗跌者”，用扎实的大本营市场证明了“底部是可以被构筑的”；亏损企业的边际改善，宣告了系统性风险的充分释放，最坏的时期已经过去。

九频道认为，2026年仍将面临消费信心修复缓慢、人口结构变化等长期挑战。但我们也坚信：每一次深度调整，都是一次优胜劣汰；每一轮出清，都是为了更健康地出发。

那些在2025年依然能够保持正增长的企业，在营收下滑中守住利润底线的企业，在亏损边缘咬牙止血的企业，它们共同构成了白酒行业走向复苏的“三根支柱”。