文|宁成缺

来源|博望财经

2025年，会稽山交出了一份看似亮眼的成绩单：营收18.22亿元，同比增长11.68%；净利润2.45亿元，同比增长24.70%，两项指标均创下历史新高。

然而，漂亮的数字之下，一组对比数据更值得玩味：2025年销售费用同比激增42.67%至4.73亿元，占营收比重高达25.96%。其中广告宣传促销费从2024年的1.62亿元猛增至2.67亿元，同比暴涨64.81%。

把时间拉长看，2023年至2025年，会稽山三年累计广告投入高达5.1亿元，销售费用率从不到15%一路攀升至接近26%，3年增加了超11个百分点。

这意味着，每卖出100元黄酒，就有近26元花在了营销上。白酒行业分析师蔡学飞一针见血地指出：“销售费用增速远超营收增速，意味着边际效益在快速递减。”

这场持续三年的“烧钱”运动，正在将黄酒龙头拖入一个危险的困局。

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“高投入换增长”的代价正在浮现

会稽山的高增长故事，始于2022年底的那场资本易主。

彼时，精功集团因经营不善陷入重整，中建信控股以18.73亿元收购会稽山29.99%的股权，方朝阳正式成为实控人。

在此之前，会稽山正处于业绩低谷：2022年营收12.27亿元，同比下滑1.85%；净利润1.45亿元，同比暴跌48.98%。中建信的入主，不仅带来了资金，更带来了一套全新的市场化运营机制。

资本到位后，会稽山迅速展开了一场组织与人才的双重变革。公司建立“会稽山、兰亭、全国化”三大事业部，每个事业部独立运营、自负盈亏；销售人员从2022年的200人猛增至2025年的711人，增幅超过250%，且大多来自白酒、啤酒、快消品行业。

这套“高举高打”的策略确实撬动了增长。2025年，公司中高档黄酒（包括兰亭、1743等）营收11.42亿元，同比增长7.30%；普通黄酒及其他酒类同比增长21.01%至6.27亿元。

其中，气泡黄酒“一日一熏”在两年内成长为亿级大单品，成为黄酒行业少有的现象级爆款。2026年，会稽山更是将气泡黄酒的目标锁定在2亿元。

但增长的代价同样触目惊心。

2025年，会稽山经营活动产生的现金流量净额为2.38亿元，同比大幅下降27.70%。更值得警惕的是，这一数据已连续三年下滑：2023年3.83亿元，2024年3.29亿元，2025年2.38亿元。

与此同时，经营活动净现金流与净利润的比值从2.29一路下滑至0.97，这意味着公司的盈利质量正在显著恶化——账面利润增长，但真正能揣进兜里的现金越来越少。

这背后的逻辑不难理解。3年5.1亿元的广告投入，虽然换来了品牌的声量和年轻用户的关注，但广告费的边际产出正在递减。当营销费用的增速长期跑赢营收增速，这种模式的可持续性自然会受到市场的拷问。

更令人担忧的信号来自分红。2025年，会稽山的年度利润分配预案中，现金分红总额从前一年的1.88亿元减少至1.41亿元，分红率从95%大幅回落至57%。分红缩水的背后，是公司真实的现金流压力——表面的盈利增长并未真正转化为可自由支配的现金。

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走出江浙沪，到底有多难？

如果说现金流问题是会稽山的“内忧”，那么区域依赖则是它的“外困”。

2025年，会稽山在江浙沪地区的销售收入合计占公司总营收的比例高达84%。其中浙江大区10.44亿元，上海大区3.08亿元，江苏大区1.36亿元，其他地区合计仅2.72亿元。而竞争对手古越龙山在非江浙沪地区的收入占比超过40%。两者差距极为悬殊。

江苏大区更是出现了13.92%的下滑，成为唯一下降的区域。管理层解释为“主动渠道优化策略所致”。但更现实的问题是：黄酒作为一种区域性极强的酒种，其消费习惯根深蒂固地绑定了江浙沪文化圈。走出这个圈子，面对的不仅是消费认知的缺失，还有白酒、啤酒等成熟品类在各自优势市场建立的强大壁垒。

为了破局，会稽山在今年2月请来了啤酒行业的“老将”——唐桂江出任总经理。这位曾在百威中国、华润雪花啤酒长期任职的职业经理人，试图将啤酒行业深度分销、品牌年轻化、市场全国化的打法嫁接到黄酒上。在4月8日的业绩说明会上，他喊出了“力争今年实现两位数增长”的目标。

但啤酒经验能否完美复制到黄酒，业内持谨慎态度。

酒水行业研究者欧阳千里直言：“啤酒的经验在黄酒品类复制，我认为局部可行，全局有壁。”啤酒可以赋能渠道、动销、管理，但在品类价值重塑和消费认知迁移上，黄酒企业还得自己摸索。毕竟，黄酒与啤酒的本质差异——消费场景、饮用习惯、文化认知——不是靠一套渠道打法就能轻易跨越的。

好在黄酒行业并非毫无希望。据中国酒业协会数据，2024年黄酒行业近800家企业实现营业收入200亿元，同比增长5.26%。

方正证券调研显示，黄酒消费者中35岁以下用户占比提升显著。这表明，整个黄酒品类正在经历一场缓慢但真实的“逆龄生长”。但问题是，在这场行业复苏中，谁能真正从区域品牌成长为全国品牌，仍然是一个没有答案的悬念。

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“黄酒一哥”之争，是一场空战吗？

在市场关注度上，会稽山与古越龙山的“一哥”之争一直是个热门话题。

2025年前三季度，会稽山实现营收12.12亿元，首次在营收规模上超越古越龙山的11.86亿元。在净利润和市值两个维度上，会稽山也已完成反超。截至2026年4月9日，会稽山报18.15元/股，总市值87.02亿元，以约6亿元的微弱优势领先古越龙山。

然而，这场“一哥”之争的意义有多大，值得反思。

两家头部黄酒企业合计占据行业约40%的市场份额，但整个黄酒行业的年营收仅约200亿元，不足一家中型白酒企业的体量。当行业天花板本身就很低的时候，“谁是老大”的竞争，更像是两个小池塘里的大鱼在争夺谁的嘴更大，却很难改变整个池塘的边界。两家公司的全国化进程都步履维艰，走出江浙沪仍是各自最大的共同难题。

从这个角度看，会稽山与古越龙山与其说是竞争对手，不如说是共同的“拓荒者”。双方都需要思考：如何把黄酒这个品类的蛋糕做大，而不是在现有的份额里互相厮杀。古越龙山选择设立西南分公司，首次推行承包制模式；会稽山选择用快消品的打法死磕年轻化。两条路各有利弊，但都在试图回答同一个问题——黄酒怎样才能让更多人喝。

当然，行业困境不代表个体没有亮点。

会稽山的“一日一熏”气泡黄酒确实是一个值得关注的创新样本。一款传统黄酒，通过口感改良、场景再造、社交媒体引爆，两年做到亿元级别，18-35岁年轻用户占比超40%，这说明黄酒品类并非没有年轻化的可能。

问题在于，一个爆款能否持续，一个单品能否带动整个品牌的势能提升，还需要时间检验。与此同时，会稽山的研发费用同比下降了37.68%至4334.91万元，有息负债同比暴增4685.92%至7017.78万元。在全力冲刺营销的同时，研发投入却在收缩，这种资源配置是否合理，值得管理层深思。

从2022年方朝阳入主，到2026年唐桂江掌舵，会稽山用三年多的时间完成了一场从资本到管理的全面重塑。营收和利润的双位数增长、市值对古越龙山的反超，都说明这套“高举高打”的策略在短期内取得了效果。但烧钱换增长的代价正在浮出水面——现金流承压、区域依赖难破、投入产出比递减。