高增长与高预期的碰撞

撰文/ 陈邓新

编辑/ 李 季

排版/ Annalee

宇树科技，走过十个年头。

在此之际，宇树科技披露招股说明书，迈出登陆科创板的关键一步，顺利上市之后市值迈过千亿元几无悬念。

可当招股说明书摆上了台面之后，相关的议论反而愈演愈烈。

作为人形机器人的领军企业，宇树科技理所当然吃到时代的红利，但外界的预期也很高。

于是乎，宇树科技在资本市场的口碑，有了微妙的变化。

看硬实力，也看软实力

宇树科技，拉开一场造富运动的序幕。

宇树科技计划募集资金42.02亿元，按其发行10%的股份进行推算，估值为420亿元左右，而2024年的估值不足40亿元。

短短一两年，估值上了一个大台阶。

这意味着，红杉中国、顺为资本、中移资本、经纬创投等数十家参与不同轮次融资的机构赚得盆满钵满。

不同于融资市场，股票市场的态度并不一致。

宇树科技的IPO进度

一种声音认为，业绩无可挑剔。

财报显示，宇树科技已连续5年实现盈利，其中2025年的营业收入为17.08亿元，同比增长335.36%；净利润为2.88亿元，同比增长204.29%；在手订单2.82亿元，同比增长93.15%；经营活动产生的现金流量净额为6.72亿元，远远大于净利润……

种种指标显示，宇树科技拥有高成长、订单充足、现金流充沛的特征。

事实上，宇树科技的人形机器人2025年平均单价为16.76万元，毛利率高达62.91%，比头部造车新势力的日子还潇洒。

人形机器人是第一大业务

另外一种声音认为，含金量还有提升空间。

宇树科技拥有175人的研发团队，占总员工的比例为36.46%，而销售人员占比为29.38%。

更为关键的是，研发投入值得商榷。

2025年前三季度，宇树科技的研发费用为9020.94万元，占营业收入比例为7.73%，而同期科创板公司研发投入达到1328.64亿元，是净利润的2.7倍，且研发费用占营业收入比例中位数为12.5%。

简而言之，宇树科技的技术驱动成色值得商榷。

“Leo张ToB杂谈”表示：“9000万的研发费用，是宇树科技维持当前产品领先性和市场势头的必要基础，但远不足以帮助其构建应对下一阶段全球竞争所需的、以高级别AI和通用智能为核心的决定性行业壁垒。”

关于此，从专利也可见一斑。

截至2026年1月31日，宇树科技拥有262项专利权，其中核心的发明专利仅为20项，不利于打造生态壁垒。

此背景下，明明不缺钱还谋求上市就有了合理的解释。

宇树科技渴望借助资本市场的力量补上短板，从募集资金中投入20.22亿元进行智能机器人模型研发，占总募集资金的比例为48.12%。

千寻智能创始人韩峰涛表示：“2026年的具身智能非常像2023年的大模型，如果你拿不到很多钱，模型性能跑不到头部，就没有上牌桌的机会了。”

角逐工业场景，人形机器人的下半程

上述观点孰对孰错尚不得而知，唯一可以确定的是“宇树科技们”要想走得更远、走得更久，还需要苦练内功。

财报显示，人形机器人业务的收入占比，科研教育为73.60%，商业消费为17.39%，行业应用为9.01%。

人形机器人业务结构

简单地说，人形机器人最大应用场景为高校研究、企业导览、商业表演等，还处于落地的初级阶段。

对此，宇树科技创始人兼CEO王兴兴也予以肯定：“未来如果哪一天一个机器人的AI模型可以在80%左右的陌生场景，通过语言和文字指令可以实现80%的任务，我觉得就差不多达到了具身智能ChatGPT时刻，至少可能要2到3年时间。”

在此阶段，行业竞争的格局或存在变数。

事实上，人形机器人成为炙手可热的赛道，魔法原子、银河通用、智元机器人等对手也在摩拳擦掌，初创企业也不断涌现。

更为重要的是，资本也在广撒网。

IT桔子数据，截至2026年3月20日，中国机器人赛道今年已有融资事件207起，其中人形机器人公司融资133起，共115家公司拿到钱。

这意味着，人形机器人赛道的竞争加剧。

而随着竞争对手增多以及产品差异化缩小，“宇树科技们”能否维持高毛利就要打一个大大的问号。

图源：宇树科技微博

一名市场人士告诉锌刻度：“在一个低维竞争阶段，拥有先发优势的公司看上去无懈可击，但进入一个高维竞争阶段，就会面临肉眼可见的挑战，要想将先发优势变为持久优势，就必须持续筑造技术壁垒，挖掘市场的真实需求。”

上述市场人士进一步表示，新能源汽车最初也是一个大号玩具，但随着技术迭代变成实用的家庭伴侣，解决了传统出行的痛点，因而人形机器人的下半程是从玩具变成工具。

如此一来，走进工厂成为人形机器人的新叙事。

对此，智元机器人总裁兼CTO彭志辉一针见血指出：“规模化并非看能否做一些动作，而是看能否在工厂里连续24小时干活。”

而要角逐工业场景，人形机器人需要迈过两道坎。

一方面，技术路线不同。

眼下，人形机器人热衷于表演跳舞、搏斗、武术等项目，容易赢得满堂喝彩，这背后依赖的是“小脑”能力，即动态平衡、运动算法等能力。

不过，工厂需要的是能干活、干好活，这要求“大脑”能力更强，即任务规划、环境感知、实时响应等能力。

不难看出，“小脑”能力强不代表“大脑”强。

宇树科技的人形机器人应用在智能制造、智能巡检等工业场景的收入为1570.20万元，仅占人形机器人业务总收入的2.64%。

另外一方面，从噱头变成刚需。

工业场景不在意情绪价值，在意的是创造价值，如果可以协助企业降本增效、提质增效、创新增效，企业自然愿意买单。

问题在于，人形机器人在此还处于摸索阶段。

“英华价值研究院”表示：“在哪些场景下，人形机器人是‘最优解’？许多工作可能由更便宜、更专用的非人形机器人（如机械臂、AGV）或人类完成。因此，宇树需要找到那些‘非人形不可’的‘杀手级场景’，这需要大量的现场试验和客户磨合，不可能一蹴而就。”

另外，企业也要考虑性价比，即投入与产出相比要划算，当前工业级人形机器人的价格动辄数十万元，令不少企业望而却步。

一言以蔽之，让企业用得起，才能构建人形机器人的健康“正反馈”。

正因为如此，行业泡沫才令外界担忧。

《2025年全球机器人产业展望》透露，当前机器人赛道存在明显的估值虚高现象，全球约有60%的机器人企业估值超出营收100倍。

总而言之，上市不是宇树科技的终点，而是一个新的起点，要抓住契机补上“大脑”能力，成为真正的生产力工具。

唯此，才能实现王兴兴“让我们一起实现人类最终极的梦想AGI”的夙愿。