2026年3月27日，锦江酒店在发布2025年年报的同日，向港交所二次递表，再度冲击“A+H 酒店第一股”。

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作为拥有超过1.4万家门店、136万间客房，稳居国内第一、全球第二的酒店巨头，锦江的二次赴港之路，从一开始就深陷资本市场的核心争议之中。

一边是A股市场52.91倍的高市盈率估值，一边是港股酒店板块普遍不足25倍的估值洼地；一边是市占率遥遥领先的规模神话，一边是盈利能力被头部同行大幅甩开的尴尬现实。

当中国酒店行业从跑马圈地的增量时代，步入精耕细作的存量竞争周期，对于锦江而言，这场二次IPO绝非简单的资本布局，而是一场为化解历史包袱、破解增长困局的突围之战。

PART 01

IPO募资调整背后，财务压力与融资紧迫性

锦江酒店时隔9个月再次冲击港股IPO，与首次递表相比，锦江的募资用途出现了根本性调整。

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从最初的“拓展海外业务、偿还银行贷款”，转向“整体数字一体化转型、偿还银行信贷、产业链优质标的并购”。

这一调整背后，是其难以回避的财务压力与海外业务的持续失血。

据2025年财报，锦江有息负债规模达141.03亿元，资产负债率升至64.28%，其中多笔银行信贷将于2026年内集中到期。

同时，其账面商誉高达116.12亿元，主要来自其2015年对欧洲卢浮集团、2016年对铂涛集团、维也纳酒店的并购，而这些早年并购的标的，如今已成为拖累业绩的核心包袱。

其中，卢浮集团2025年净亏损达5167.92万欧元，亏损幅度同比扩大4.7%，已连续多年陷入亏损泥潭，而境外业务营收占公司总营收的比重仍高达27.88%，持续吞噬境内主业的利润。

更值得关注的是，锦江此次二次赴港IPO，也体现出其极强的融资紧迫性。

截至30日收盘，锦江酒店A股市盈率（TTM）达30.84倍，对应总市值285.45亿元；反观港股市场，头部对标企业华住集团市盈率仅20.82倍；即便是业绩增速持续领跑行业、远超锦江的亚朵集团，其美股最新市盈率也仅21倍上下。

这种估值差异，本质是两地市场对酒店企业价值判断的分化：A股更看重规模体量与国企背景带来的稳定性，港股则更聚焦盈利效率、现金流质量与可持续增长能力。

从资本市场的基本逻辑来看，企业在估值更高的市场融资，股权稀释更少、综合成本更低。

而锦江偏偏选择在估值更低的港股二次IPO，恰恰印证了其此次IPO的核心诉求并非博取估值溢价，而是为了拓宽跨境融资渠道，缓解自身持续累积的债务与商誉压力。

PART 02

并购扩张模式下，结构性经营困局

锦江凭借多轮并购，用十年时间完成了从区域酒店集团到全球第二大酒店集团的跨越，截至2025年末，其开业酒店数量比华住集团多出1200余家，客房规模比亚朵集团高出近6倍。

但锦江的核心困境，在于规模与盈利的严重背离。

据2025年年报数据，公司全年实现营业收入138.11亿元，同比下滑1.79%；归母净利润9.25亿元，同比仅微增1.58%。

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在国内文旅市场持续复苏、同行普遍实现业绩增长的行业背景下，其营收与净利润却双双陷入增长停滞。

更为严峻的是，公司的核心经营指标全面承压。2025年，锦江境内有限服务型酒店全年RevPAR为152.83元，同比下滑2.95%；平均房价从240.67元降至235.38元；入住率从65.43%下滑至64.93%。

而造成这种“规模大、盈利弱”的根本原因，在于锦江酒店的规模扩张逻辑存在结构性缺陷。

锦江增长的核心路径是“资本并购+品牌堆砌”。通过多轮密集收购，现形成43个品牌的酒店矩阵，实现从经济型到中高端、从商务住宿到度假公寓的“全赛道覆盖”，这种扩张模式的优势是快速，代价是品牌整合的长期阵痛。

以中端市场为例，缤跃、希岸、喆啡的主力价格带均集中在250-350元，品牌间的高度同质化让消费者无法感知其差异，价格便成为最核心的决策依据，这直接引发同集团内品牌的内卷式降价，最终导致集团整体平均房价持续走低。

这种“重规模、轻整合”的模式，也持续透支公司的长期竞争力，当规模扩张的速度超过内部整合的能力，庞杂的品牌矩阵不仅无法形成协同效应，反而演变为资源内耗。

这就不难解释，为何锦江的毛利率从2023年的41.99%持续下滑至2025年的38.38%，净利率也从8.72%降至7.16%。

PART 03

国企经营逻辑，行业市场化竞争的本质错位

如果说品牌矩阵无序堆砌、规模与盈利持续背离，是锦江深陷增长困局的外部表征，那么隐藏在困境背后的底层根源，是其作为上海国资委旗下地方国企的经营导向，与酒店行业市场化竞争的核心要求之间，存在难以调和的内生矛盾。

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长期以来，锦江“规模优先、稳定优先”的核心发展逻辑，与行业当下精细化运营、盈利效率优先的竞争需求始终无法同频。

与华住、亚朵等民营企业“盈利优先、现金流优先、ROE优先”的核心发展目标不同，锦江作为地方国企，其经营发展体系中，行业规模排名、市占率、门店扩张数量、国资保值增值等指标，通常占据着更高的权重。

这就决定了其经营决策的核心导向，必然是“先做大、再做强”——通过并购快速做大规模，巩固行业龙头地位，而品牌整合、效率提升、盈利改善等需要长期投入、短期难见成效的工作，自然被放在了次要位置。

而这种发展导向，直接带来了两大不可逆的影响：一是并购决策的“规模导向”远大于“盈利导向”，2015-2016年的三大核心并购，均以快速扩大规模、冲击全球行业排名为核心目标，对并购后的品牌整合、协同效应、盈利回报缺乏充分的预判与规划，最终形成了超116亿元的商誉包袱与持续亏损的境外业务。

二是决策链条长、市场化反应速度慢，面对行业周期变化、消费需求迭代、同行竞争升级，锦江的战略调整速度远低于同行。

无论是中端酒店的黄金发展期，还是高端度假酒店的风口，锦江始终未能凭借规模优势抢占先机，反而因为多品牌分散布局，错失了一个又一个行业红利窗口。

对于锦江而言，真正的突围之路，不在于A+H上市能否成功，而在于能否彻底完成从“规模优先”到“盈利优先”的战略转型。

中国酒店行业的竞争，早已从“圈地数量”的比拼，转向了“运营质量”的较量。

锦江酒店能否从“全球第二大”走向“全球最赚钱”，答案不在港股IPO的融资额里，而在每一家门店的运营细节、每一个品牌的用户心智、每一次战略的精准落地中。