观点网“智能上界”与“Token消耗规模”的提升，让智谱在2025年交出了一份收入翻倍的成绩单。然而，巨额研发投入与亏损持续扩大，犹如一把悬在头顶的达摩克利斯之剑。

3月31日晚间，北京智谱华章科技股份有限公司（简称“智谱”）发布了自2026年1月在港交所上市以来的首份年报，并随后召开了年度业绩发布会。

智谱2025年交出了一份营收高速增长，亏损却同比扩大的成绩单，总收入同比增长131.9%至7.24亿元，全年综合毛利率达到41%；年内亏损扩大至47.18亿元，同比扩大59.5%。

值得关注的是，截至3月31日收盘，智谱市值已达3092亿港元——这家上市三个月不到的企业，市值已反超老牌互联网企业百度（约2907亿港元）。

年报公布前，多家券商密集覆盖且普遍看好智谱的技术领先性与商业化前景。

中金公司维持“跑赢行业”评级，并因新模型GLM-5-Turbo的发布将目标价上调16%至800港元；海通国际首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价860港元，强调应关注其创新速度与应用落地能力。

此外，摩根大通在3月底发布的行业报告中指出，中国AI行业已进入商业化关键期，预计智谱等头部企业有望在2029年实现盈利。

营收大增

智谱营收的大幅增长在两大部署方式中均有体现：本地化部署收入从2.64亿元增至5.34亿元，增幅102.3%；云端部署收入则从0.48亿元升至1.9亿元，增幅高达292.6%。

从收入结构来看，2025年企业级通用大模型业务贡献收入3.66亿元，占总收入50.4%，仍为第一大收入来源；开放平台及API业务收入1.9亿元，占比26.3%；企业级智能体业务收入1.66亿元，占比22.9%，同比增长248.8%。这一结构变化表明，标准化API服务的放量速度正在赶超传统本地化部署业务。

从盈利能力来看，智谱毛利结构正在发生积极变化，整体毛利从2024年的1.76亿元增至2.97亿元，增幅68.7%。

其中，云部署业务（开放平台及API）的毛利率从2024年的3.3%提升至2025年的18.9%，主要得益于模型推理效率提升、算力规模扩张带来的边际成本递减，以及定价能力的增强。这一变化显示出随着规模效应显现，标准化的API服务盈利能力正在快速改善，企业级智能体业务也保持了52.3%的稳定毛利率。

在业绩会中，智谱管理层将营收高增长归因于模型“智能上界”的持续突破。

从GLM-4.5到GLM-5，智谱在2025年经历了数次关键迭代。特别是在2026年2月发布的GLM-5，采用了7440亿参数的混合专家架构，在SWE-benchVerified软件工程评测中取得开源模型最高分，性能已接近国际领先闭源模型，这让智谱在定价权上占据了有利位置。

管理层进一步透露，从GLM-4.5到GLM-4.7，模型带来的API平台ARR（年度经常性收入）整整提升了10倍。

商业层面，智谱于2025年推出面向开发者的CodingPlan，截至2026年3月付费开发者规模突破24.2万，覆盖全球196个国家，推出6个月以来付费Token调用增长了15倍。2026年3月推出的ClawPlan，定价较CodingPlan再上调20%，上线两天订阅用户即破10万，上线20天突破40万。在OpenNote平台，智谱Claw调用量位居前两名。

值得的是，这一切发生在智谱API定价自2025年底累计提升83%的背景下。智谱董秘肖磊在业绩会中强调，这充分证明了当前阶段需求本质上还是由模型能力驱动的，而不是以价换量驱动的。

肖磊进一步表示，Token的量价齐升并非短期阶段性结果，而是由模型能力提升与需求侧变化共同驱动，且提升趋势具备延续性：一方面，模型能力向更复杂维度推进，新使用场景持续被打开；另一方面，企业级应用仍处于早期阶段，用户数和单用户使用深度均有提升空间。

从客户结构看，GLM-5发布后24小时内，即获得字节跳动、阿里巴巴、腾讯、美团、快手、百度、WPS等头部互联网大厂的官方接入。

截至2026年3月，中国前十大互联网公司中已有9家深度集成GLM，开放平台累计服务超400万中小企业与开发者，覆盖全球218个国家和地区。

在战略层面，智谱明确了向标准化API能力倾斜的路径。

智谱管理层在业绩会中提出了一个清晰的演进图谱：从早期的AICoding（代码补全，AI作为高级补全工具），到VibeCoding（氛围编程，AI与用户共创软件产品），再到当前的AgenticEngineering（智能体工程，AI成为能自主完成工程任务的“数字工程师”），最终指向Long-horizonTasks（长程任务，跨越数天数周、涉及多个系统工具的全链路自动化）和LLM-OS（大模型操作系统，模型成为用户意图的调度者）。

这一路径指向的正是“智能上界”的持续攀升，以及“Token消耗”的指数级增长。

持续烧钱

尽管技术与营收迎来突破，但智谱作为仍在亏损中的硬科技企业，长期增长仍面临多重不确定性。

从财务基本面来看，大额亏损持续扩大，高强度研发投入持续吞噬现金流，2025年净亏损47.18亿元，同比扩大59.5%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%，亏损规模随业务扩张持续攀升。

亏损核心源于智谱对AGI技术的超高强度投入，2025年研发开支31.8亿元，同比增长44.9%，研发投入占营收比例超439%，意味着每实现1元营收便要投入超4元研发费用，这一比例远高于海外头部厂商水平。

研发投入主要流向员工薪酬与第三方算力采购，截至2025年末，智谱1094名员工产生总薪酬成本13.63亿元，算力采购则成为第二大支出项。

财务结构层面，公司股东权益为-81.11亿元，现金及现金等价物22.59亿元，借贷总额6.9亿元，流动负债净额88.35亿元，即便叠加IPO募资补充的资金储备，持续烧钱的商业模式仍让现金流承压，资金韧性或面临长期考验。

毛利率方面也有明显压力，2025年智谱综合毛利率从2024年的56.3%降至41.0%，一方面，占收入大头的本地化部署业务为适配客户多元化需求，交付成本大幅攀升，毛利率从66%降至48.8%，核心的企业级通用大模型毛利率也从69.6%降至47%，重交付模式的盈利短板持续暴露。

另一方面，虽云端API业务实现高速增长，毛利率从3.3%提升至18.9%，但当前业务规模仍偏小，难以对冲重交付业务的盈利下滑压力。

这也意味着，智谱尚未摆脱“越增长、越重资产、越难盈利”的问题。

更为关键的结构性挑战，来自算力供给。智谱管理层在业绩会上坦言，目前算力供需偏紧已是行业共性难题。以自身为例，从各大平台和用户向公司要求的并发量来看，实际需求水平大约是目前支持的日均调用的1至2倍。

这意味着，算力供给已成为制约收入放大的核心瓶颈之一。

管理层在回答中表示：“如果算力供给能够进一步释放，我们认为无论是调用量还是收入规模都具备比较可观的放大空间。”

虽然管理层表示将通过外部采购、聚焦高价值场景、海外合作分成等多种方式缓解压力，但中长期看，根本解决路径仍依赖于模型与芯片的协同优化，以及对国产芯片“Day0”适配能力的深度构建。

值得关注的是，智谱管理层业绩会中回应了市场关于定价策略和商业模式的关切，判断未来AI价格体系将走向Token分层：“低端的标准化的低复杂度推理和问答，未来会走向低价甚至最终免费；而高复杂度、高可靠性的、真正能够解决生产力问题的高质量Token，对应的是更强的模型能力，具备明确的价值创造能力，这部分塔尖的Token会让提供方具备持续的定价权和议价能力。”

CEO张鹏则认为，智谱整体战略是“聚焦高质量、高智能水平这部分塔尖模型”，商业化路径“更像Anthropic这样的厂商，通过持续提升模型的智能上界，在高价值场景中建立定价权”。

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