钟正生：“降准预告”的三重意义
作者：钟正生、常艺馨 （钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）
事项：2024年1月24日，中国人民银行行长潘功胜国新办新闻发布会上表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点；1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。
一重：释放稳信贷、稳物价积极信号
从开年以来高频数据看，中国物价回落的压力依然较大，信贷内生需求仍显不足。1）国家统计局旬度公布50种流通领域重要生产资料价格，1月上旬有32种价格环比回落、1月中旬价格回落的数量扩大至39种。2）以票据贴现利率观察，国股行半年期转贴现利率在1月9日升至2.29%相对高位，到1月23日已回落49bp，降至1.8%。
物价的回落意味着实际利率的抬升，继而影响企业融资意愿，不利于经济增长内生动能的持续恢复。同时，2023年12月中央经济工作会议曾指出“促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，意味着以降准降息等方式提升M2增速、推升物价水平、提振信贷需求的诉求较强。
对商业银行而言，负债成本压力居高不下，影响其降低贷款利率的意愿和能力。为配合政府债券发行、平抑资金面波动，央行连续三个月大量投放MLF，使其存量余额升至2024年1月的7.2万亿的历史新高，而2023年10月仅5.7万亿，对银行成本的推升不容小觑。
我们测算，央行本次降准释放1万亿低成本中长期资金，将节约商业银行年化资金成本88亿元（以MLF与法定存款准备金利差计）；下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，将节约商业银行的年化资金成本67亿元（以2023年三季度末余额计）。预计两项政策合计降低商业银行年化成本155亿元，将有助于促进商业银行LPR报价和贷款利率的下调。
二重：加强政策沟通，引导市场预期
2023年12月末以来，市场降息预期不断升温：先是国有大行开始新一轮下调存款利率，而后股份制、城农商行较快跟进，且物价增速延续低位、实际利率依然高企，令市场遐想名义利率将迎调降。
然而，2024年1月的MLF、LPR报价均未出现调整，预期两次落空，市场一度认为央行决策、乃至宏观政策总体的定力或强于以往，对基本面的悲观情绪有所增强，这与股票市场开年以来的弱势表现不无关联。值此之际，潘行长提前宣告降准、下调支农支小再贷款及再贴现利率，有助于引导预期、凝聚共识，更有熨平市场波动的政策导向。
三重：“我国货币政策仍然有足够的空间”
一是，外部掣肘将会趋弱。潘行长指出“2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展……客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”。
二是，存款准备金率下限并非“紧约束”。从此前多次降准公告及其他渠道央行沟通看，存款准备金率或有“5%隐形下限”，这主要基于“我国经济发展阶段、最优资源配置和金融机构自身稳健经营问题”。2022年以来有四次全面降准，存款准备金率的下调幅度均为0.25个百分点，步长弱于此前。本次新闻发布会上，潘行长指出“我国目前法定存款准备金率平均水平为7.4%，与国际上主要经济体央行相比，空间还是比较大的，这是补充银行体系中长期流动性的一个有效工具”，并将单次降准幅度提升至0.5个百分点，有助于打消市场对存款准备金率中长期空间的担忧。
如何看待后续中国货币政策宽松的幅度与节奏？
展望2024年，基于房地产市场磨底、新兴产业局部产能过剩的现状，中国经济实现5%的增速目标、促进物价向合理水平回升，离不开货币政策的总量支持，全年降息20bp以上、进一步下调存款准备金率存在必要性和空间。降准降息的节奏主要取决于国内经济增长动能的变化、外部美联储降息及美元指数的变化。短期看，不排除中国LPR报价于2月下调，政策利率于3月出现下调的可能。
一方面，从中国经济增长动能出发，3月春节复工将是重要的观察窗口。得益于去年末万亿国债增发的资金逐步落地项目，2024年1月以来中国基建投资实物工作量继续较快形成，也使1月以来工业生产高频数据表现略强于季节性。考虑到2024年春节时间较晚，基建带动效应短期还将持续。不过，2023年3月是中国疫情防控政策优化后经济快速反弹的时期，而2024年3月中国经济趋向常态化运行，基数抬升之下经济复苏的“成色”或浮出水面。
另一方面，从美联储货币政策走势出发，3月份首次降息能否落地较为重要，这也将影响市场对美联储全年降息的幅度的判断。若有美国经济慢降温、“去通胀”遇阻、流动性不紧或美联储“放鹰”的情形出现，海外“紧缩交易”或阶段性上演（详见《如何看待美国降息预期“抢跑”？》），届时美债利率与美元指数可能保持高位或阶段上行，人民币汇率面临潜在贬值压力。反之，若美国通胀放缓、就业及消费数据降温，支撑美联储3月就启动降息，将有助于拓宽中国货币政策的宽松空间。
风险提示：海外经济超预期衰退；美联储货币政策超预期变化；国内宏观政策力度或落地效果不及预期；国际地缘局势变化超预期等。