和君咨询医药医疗事业部 史天一

2026年初，国内疫苗行业迎来了一份沉重的成绩单。各大上市公司密集披露的2025年度业绩预告，揭示了行业自疫情后开始、并在过去一年加剧的深度调整。多家企业预告净利润同比由盈转亏或大幅下滑，标志着行业已全面进入阵痛期。其中，百克生物预计2025年归母净利润亏损2.2亿至2.8亿元，同比由盈转亏，下降幅度高达194.79%至220.64%。而曾经的行业龙头智飞生物情况更为严峻，其预告全年净亏损106.98亿至137.26亿元，同比下降630%至780%，创下上市以来最差业绩。这些并非个别现象，而是共同揭示了在市场需求骤变、竞争格局重塑与内部战略承压的多重冲击下，整个疫苗行业面临的严峻挑战。

具体企业的困境各有区别，反映了行业不同商业模式下的风险焦点。百克生物的亏损主要源于其战略新品的市场推广受挫与核心老产品的增长乏力。公司将其业绩下滑归因于行业竞争加剧、民众接种意愿不足及新生儿出生率下降等多重因素。其被寄予厚望的带状疱疹疫苗销售收入大幅同比下降，由于公众认知不足、消费意愿低，部分已发货疫苗直至效期仍未完成接种，导致大规模退货；同时，公司为提升接种率主动进行价格调整，使得产品单价下降。更严峻的是，其传统基石产品水痘疫苗，因新生儿数量下降及市场竞争白热化，销量亦同比减少。这一案例暴露了产品线单一、过度依赖个别品种且市场教育不足的企业，在行业逆风期的脆弱性。

与之相比，智飞生物的百亿级亏损则凸显了“代理依赖症”的致命风险。公司业绩在过去多年高度依赖代理的默沙东HPV疫苗，2023至2024年代理产品收入占比均超过94%。然而，随着国产HPV疫苗（如万泰生物九价苗）上市并以价格优势冲击市场，以及目标人群接种意愿变化，导致核心代理产品销售不及预期。前期基于乐观判断签订的巨额采购协议，造成了疫苗存货的严重积压，截至2025年三季度末存货账面价值高达202亿元。为真实反映资产状况，公司对临近或超过效期、可变现净值低于成本的存货计提了巨额减值准备，这是导致其业绩“跳水”的直接财务原因。这两家企业的案例分别从自研产品市场化和代理商业模式的角度，揭示了战略定位与风险集中的后果。

疫苗行业业绩的全面下滑，是需求侧与供给侧结构性矛盾在新的政策环境下叠加爆发的结果。在需求端，首先，后疫情时代公众的“疫苗犹豫”情绪有所加剧，对非免疫规划（自费）疫苗的接种意愿普遍下降。其次，国家医保局主导的集中带量采购政策正在从药品向疫苗领域探索和扩展。这一政策直接大幅降低了疫苗的终端价格，虽然提升了可及性，但也彻底改变了公众和市场的价格预期，进一步抑制了非免疫规划疫苗的消费意愿。再者，如HPV疫苗等曾经的明星产品，经过数年高速推广后，核心适龄人群的接种率已显著提升，市场从增量开拓进入存量博弈阶段。最后，新生儿出生率的持续走低，直接影响了水痘等儿童规划外疫苗的市场基础容量。

在供给端，由医保局组织、以“量价挂钩”为核心的集中采购，已成为引发和加剧行业价格战的关键外部推力。早在2024年，沃森生物的二价HPV疫苗在山东省疾病预防控制中心采购中中标，单支中标价只要27.5元/支，只要一杯奶茶钱；2025年，万泰生物的国产九价疫苗的定价也仅为同类进口产品的约40%。这种“灵魂砍价”式的集采，迫使企业为争夺有限的入围名额而进行激烈竞价，严重挤压了原有产品的价格体系和利润空间。 同时，大量企业研发管线扎堆，未能实现有效的差异化创新，一旦有新品获批上市，便迅速在集采的规则下陷入更残酷的红海竞争。供需两端的双重压力，最终传导为企业的收入锐减和存货减值，形成了行业性的业绩低谷。

面对严峻的行业寒冬，企业突围必须进行根本性的战略思维转变，从追求规模扩张转向追求高质量和差异化的内生增长。首要任务是放弃以牺牲利润为代价的“价格战”思维。无论是百克生物将带状疱疹疫苗价格大幅下调，还是智飞生物变相促销，都只是短期去库存的权宜之计，并非长久之道。根本出路在于采用差异化竞争战略，聚焦于临床需求未被满足的领域。企业应重新评估并集中资源，向更具潜力的蓝海市场发力，例如开发针对老年人、特定感染风险人群的多联多价疫苗，或进军治疗性生物制品领域。其次，必须在研发创新上构建坚实壁垒。百克生物正加速推进涵盖多联多价疫苗、治疗性疫苗的多元化研发管线；智飞生物也在大力投入自研项目，其15价肺炎球菌结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等已进入上市审评阶段，并通过并购进入GLP-1等治疗领域。这些举措旨在优化营收结构，降低对单一产品的依赖。最后，企业需要果断优化现有产品组合，及时剥离或淘汰缺乏市场竞争力的品种，同时积极开拓国际市场，以分散经营风险。行业的深度调整期正是一场残酷的洗牌，唯有那些真正完成从“代理驱动”或“单品驱动”向“创新驱动”转型，并建立起可持续产品梯队的公司，才能穿越周期，迎接下一轮行业发展的春天。