负债端缩圈继续，成长侧突围艰难 —— 2023Q4基金持仓深度分析
【报告导读】2023年以来，当持续高仓位遇上负债端的不断收缩，主动偏股基金正面临资产配置的“出埃及记”，而基金最重视的成长性本身充满不确定，成长侧的突破显得有些艰难。反倒是“拥挤”担忧喧嚣尘上的红利类行业，未见有任何超配迹象。当下真正拥挤的，或许是过往的某种思维方式。
摘要
12023Q4主动偏股基金的股票仓位继续“逆市”上升，内部业绩排名延续季度间“反转”特征，主动基金负债端继续被明显净赎回
2023Q4主动偏股基金股票仓位提升至85.84%，这延续了2022年以来基金仓位与市场走势相背离的情形。相较而言，“新”基金的建仓速度大幅回落至2019Q2以来的最低点。2023Q4公募绩优组与绩差组持有标的市值、基金平均规模的大小关系再度反转，中小市值风格再度占优，同时基金业绩的“反转”特征也在延续。2023Q4权益基金的增量资金规模（新发+净申购）明显回落，主动偏股基金的负债端仍被明显净赎回：1）主动偏股基金的净流出规模从2023Q3的1003.75亿元上升至2023Q4的1087.58亿元；2）被动偏股基金则从2023Q3净流入2839.11亿元回落至2023Q4净流入1514.54亿元。实际上，在持续高仓位+负债端遭遇净赎回的情况下，2023年以来，主动偏股基金可能部分存在被动减持的情况，并反过来推升了基金的仓位，这也部分解释了基金仓位与市场走势背离的情况。
2主动偏股基金：再度尝试“新赛道”，负债端的“缩圈”仍在继续
在连续提高估值(PE、PE)的决策权重之后，2023Q4主动偏股基金阶段提升了对于景气度的重视程度，特别是在过去3年得以验证的景气度。行业上，2023Q4主动偏股基金主要加仓电子、医药、农林牧渔、机械、纺服、银行、煤炭、有色等板块，主要减仓食品饮料、通信、计算机、电新、汽车、传媒等板块。值得一提的是，以银行、煤炭、电力及公用事业等为代表的部分红利板块仍处于低配的状态。在经历2023Q3从AI退守“老赛道”之后，2023Q4主动偏股基金再度开始小幅挖掘新的领域，其中，公募绩优组挖掘新重仓股的速度明显快于绩差组。按照历史规律来看：未来需要关注新领域的挖掘是否会大规模铺开，并由此带动负债端老持有人的退出或新参与者的持续进场。负债端层面，2023Q4主动偏股基金的负债端再度遭遇了“无差别”赎回，市场“存量博弈”特征明显。
3“固收+”基金：负债端“赎回”加速，配置上与主动偏股基金在农业、电子以及部分红利板块形成共振
2023Q4“固收+”基金规模明显回落，股票/A股仓位继续下降。负债端方面，“固收+”基金的新发规模有所回落，但负债端被明显净赎回。配置方面，“固收+”基金主要加仓有色、电力及公用事业、计算机、农林牧渔、电子、军工等板块，减仓非银、建筑、汽车、通信、医药、建材、房地产等板块。这与主动偏股基金在2023Q4配置方向存在一定相似性：两者同时增配有色、电力及公用事业、农林牧渔、电子、煤炭板块，同时减配非银、地产、汽车、通信等板块，而在医药、电新、食品饮料板块存在明显分歧。
42024年1月以来：交易结构的“脆弱性”正逐步显现
当历史高仓位+负债端遭遇净赎回的主动偏股基金，遇到北上配置盘/交易盘几乎出现了“无差别”净卖出时，市场也开始一轮明显的调整。相应地，北上中资与ETF共同成为了1月以来市场的主要边际力量。值得一提的是，一方面，北上中资分行业净买入的规模分布与沪深300的基本相当，但整体更偏价值风格。另一方面，沪深300指数中，权重同时高于北上、主动偏股基金持仓占比的行业主要是金融、建筑、交运、石油石化、煤炭、钢铁等板块，这意味着如果我们认为北上中资与ETF将继续成为未来一段时间的主要边际力量，那么上述板块更有可能有着相对更好的交易结构。从历史上看，创新高的基金规模占比与更换基金经理产品的规模占比呈现正相关性。正如我们在《通胀的魅影》中提到的：引领基金整体从仅少数人能创新高到大范围创新高的共识，往往存在于大切换前夕少数人新挖掘的领域当中。相应地，基金经理的更替所带来的公募投资领域的变化是这背后重要的推手。站在当下来看，2022年以来，8个季度的基金经理更替中，导致公募投资范围扩大次数最多的行业分别是农林牧渔、建筑、石油石化、有色、钢铁、银行、电力及公用事业等板块，这意味着上述板块更有可能诞生未来的主流共识板块。值得关注的是，无论从市场短期边际力量视角，还是站在公募基金经理更替的中期视角，建筑、石油石化、钢铁、银行等价值板块均是可以兼顾的选择。
风险提示：测算误差。
报告正文
1、2023Q4主动偏股基金的股票仓位继续“逆市”上升，内部业绩排名延续季度间“反转”特征，主动基金负债端继续被明显净赎回
1.12023Q4主动偏股基金股票/A股仓位均继续上升；新成立基金对于股票/A股的建仓速度大幅回落至2019Q2以来的最低点
仓位上，2023Q4主动偏股基金的股票/A股仓位均有所上升，整体仓位仍处于历史高位，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位从2023Q3的85.09%提升至2023Q4的85.84%，A股仓位则从2023Q3的77.66%明显上升至2023Q4的79.28%。结合市场表现来看，2023Q4延续了2022年以来主动偏股基金仓位与市场走势相背离的情形：市场明显调整，主动偏股基金的仓位反而在历史高位继续回升。
对于2023Q4新成立的基金而言，其对于股票/A股的建仓速度均大幅回落至2019Q2以来的最低点。
1.22023Q4主动偏股基金中，绩好组与绩差组持有标的市值、基金平均规模的大小关系再度“反转”；2023Q4主动偏股基金的业绩也延续了此前2023Q3的“反转”特征
我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组。进一步分析发现：
2023Q4主动偏股基金业绩最好组(P10)与业绩最差组(P1)持有标的市值、基金平均规模的大小关系再度反转，中小市值风格再度占优，具体而言：2023Q4主动偏股基金的业绩最好组(P10)持有标的的平均市值大幅回落至历史低位、基金平均规模环比也再次回落，相应地，业绩最差组(P1)持有标的平均市值则大幅回升，基金平均规模也环比再度上升。从转移概率视角来看，2023Q4主动偏股基金的业绩也延续了此前2023Q3的“反转”特征，这是2023年下半年的一个明显特征：大盘风格和小盘风格交织占优。
1.32023Q4主动偏股基金的负债端继续被明显净赎回，被动偏股基金的负债端增量规模环比回落
2023Q4权益类基金(主动+被动)的增量资金规模（新发+净申购）环比明显回落，主动偏股基金的负债端仍在遭遇明显净赎回。具体而言：1）对于主动偏股基金，2023Q4其新发规模小幅回升，存量部分继续被明显净赎回，且净赎回规模环比上升，整体而言，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）在持续遭遇“失血”的情形，从2023Q3净流出1003.75亿元到2023Q4净流出1087.58亿元；2）对于被动偏股基金，2023Q4其新成立规模以及净申购规模均环比回落，且净申购规模环比回落明显，整体来看，其负债端从2023Q3的净流入2839.11亿元回落至2023Q4的1514.54亿元。
1.42023年以来，主动偏股基金可能部分存在被动减持的情况
实际上，在主动偏股基金仓位持续处于历史高位，叠加负债端遭遇连续净赎回的情况下，2023年以来，主动偏股基金可能部分存在被动减持的情况：一是2023年以来，触发95%持仓上限的主动偏股基金的规模/数量占比均明显上升；二是2023年以来，触发10%仓位约束的主动偏股基金规模/数量占比同样上升。这反过来可能进一步推升主动偏股基金的仓位，这在一定程度上解释了基金仓位与市场走势背离的情况。
2、2023Q4主动偏股基金：再度尝试“新赛道”，负债端的“缩圈”仍在继续
2.12023Q4主动偏股基金的持仓可能仍以结构性扩散为主
2023Q4主动偏股基金的持仓可能仍以结构性扩散为主，具体来看，一方面，2023Q4主动偏股基金的持仓的CR50、CR100均回落，主动偏股基金持有前100大重仓股的规模占相应自由流通市值的比例回落，另一方面，主动偏股基金持有前50大重仓股的规模占相应自由流通市值的比例、基尼系数均回升。
2.2认知周期视角：过去3年ROE、过去3年净利润增速阶段成为公募最看重的因素，对于估值(PE、PE)的重视程度仍处于2019年以来的高点
从认知周期视角看，过去3年ROE、过去3年净利润增速开始成为为当前主动偏股基金最看重的因素，相应地，主动偏股基金对于当期净利润增速、估值(PE、PE)以及ROE稳定性的重视程度有所回落，但对于估值(PE、PE)的重视程度仍处于2019年以来的高点。这意味着在连续提高估值(PE、PE)等因素在决策体系中的权重之后，主动偏股基金阶段进行了修正：提高了对于景气度的重视程度，特别是在过去3年得以验证的景气度。
2.32023Q4的配置方向：电子、医药以及部分红利资产
从风格上看，2023Q4主动偏股基金主要加仓各类成长(大盘/中盘/小盘成长)以及小盘价值板块。对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2023Q4主动偏股基金主要选择加仓电子、医药、农林牧渔、机械、纺服、银行、煤炭、有色等板块，主要减仓食品饮料、通信、计算机、电新、汽车、传媒等板块，其中，以银行、煤炭、电力及公用事业等为代表的部分红利板块虽然在2023Q4被加仓，但仍处于低配的状态。值得一提的是，2024Q3主动偏股基金前10大重仓股依然主要集中在白酒、医药板块，紫金矿业开始成为主动偏股基金前10大重仓A股。
2.42023Q4主动偏股基金再度开始挖掘新的重仓股，且绩优基金的挖掘速度明显快于绩差基金
在经历2023Q3主动偏股基金从AI退守“老赛道”之后，2023Q4主动偏股基金再度开始在资产端小幅挖掘新的领域：一方面，2023Q4，无论是连续4个季度重仓相同行业的基金规模占比、还是主题基金规模占比均有所回落；另一方面，2023Q4，主动偏股基金前10大重仓股的平均重仓期有所回落，即主动偏股基金整体开始挖掘新的重仓股，值得一提的是，公募绩优组挖掘新重仓股的速度明显快于绩差组，相应地，公募绩优组的负债端也开始呈现一些积极变化：老的持有人开始退出或有新的持有人开始进场。按照历史规律来看：未来需要关注新领域的挖掘是否会大规模铺开，并由此带动负债端的明显变化(老持有人退出or新参与者进场)。
2.52023Q4重仓不同板块的基金继续遭遇“无差别”赎回，市场存量“博弈”明显
进一步地，我们计算2023Q4重仓各类板块的基金业绩、机构调仓行为以及负债端申赎情况发现：
（1）2023Q4，选择重仓农林牧渔、电力及公用事业、电子、机械、医药、煤炭、化工等板块的基金业绩表现靠前，其中，新增重仓上述板块的基金规模占比明显上升；重仓上述板块的基金的负债端均遭到了不同程度的赎回；
（2）2023Q4选择新增重仓食品饮料、电新等板块的基金业绩表现靠后，且负债端遭遇了明显的净赎回，相应地，选择新增重仓上述板块的基金规模与不再选择重仓上述板块的基金规模占比相当。
综合来看，2023Q4主动偏股基金的负债端实际上再度遭遇了“无差别”赎回，同时，市场“存量博弈”特征明显：净新增重仓的基金规模占比与重仓该行业的基金表现呈现一定正相关性。
3、“固收+”基金：负债端“赎回”加速，配置上与主动偏股基金在农业、电子以及部分红利板块形成共振
3.12023Q4“固收+”基金规模明显回落，股票/A股仓位继续下降
2023Q4“固收+”基金规模相较于2023Q3明显回落，持有股票/A股的仓位则相较于2023Q3继续下降，具体来看：“固收+”基金的规模从2023Q3的20485.61亿元回落至2023Q4的18527.90亿元，而股票/A股的仓位则从2023Q3的12.58%/11.70%下降至2023Q4的12.08%/11.28%。
3.22023Q4“固收+”基金的新发规模有所回落，负债端继续被净赎回且规模环比扩大
从负债端来看，2023Q4“固收+”基金的新发规模有所回落，负债端被明显净赎回，相应地，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例均明显回升：新成立的“固收+”基金规模从2023Q3的359.53亿元回落至2023Q4的206.88亿元，同时，2023Q4“固收+”基金整体被净赎回2460.16亿元，且该被赎回的数量/规模占比从2023Q3的71.83%/58.50%回升至76.00%/78.51%。
3.3“固收+”基金的配置方向：主要加仓有色、电力及公用事业、计算机、农林牧渔、电子、军工等板块，主要减仓金融地产、建筑建材、汽车、通信、医药等板块
2023Q4“固收+”基金主要加仓有色、电力及公用事业、计算机、农林牧渔、电子、军工等板块，主要减仓非银、建筑、汽车、通信、医药、建材、房地产等板块。这与主动偏股基金在2023Q4配置方向存在一定相似性：两者同时增配有色、电力及公用事业、农林牧渔、电子、煤炭板块，同时减配非银、地产、汽车、通信等板块，而在医药、电新、食品饮料板块存在明显分歧。
4、2024年1月以来：交易结构的“脆弱性”正逐步显现
2024年1月以来，交易结构的“脆弱性”在市场的调整中逐步显现：一方面，主动偏股基金仓位仍处于历史高位，同时，基金净值曲线本身所体现的赚钱效应处于近10年低点，即负债端可能依然面临赎回扰动；另一方面，北上配置盘/交易盘几乎出现了“无差别”净卖出。相应地，北上中资与ETF共同成为了1月以来市场的主要边际力量。值得一提的是，北上中资分行业净买入的规模分布与沪深300的基本相当，但整体更偏价值风格。如果我们对比沪深300的行业权重，与北上、主动偏股基金在沪深300上的行业配置分布的差异发现：沪深300指数中，权重同时高于北上、主动偏股基金持仓占比的行业主要是金融、建筑、交运、石油石化、煤炭、钢铁等板块，而权重同时低于北上、主动偏股基金持仓占比的行业主要是食品饮料、电新、家电、医药等板块。这意味着如果我们认为北上中资与ETF将继续成为市场未来一段时间的主要边际力量，那么金融、建筑、交运、石油石化、煤炭、钢铁等板块更有可能有着相对更好的交易结构。
如果以净值创新高的基金经理为出发点，我们发现：创新高的基金规模占比与更换基金经理产品的规模占比呈现正相关性。正如我们在《通胀的魅影》中提到的：在大切换前夕，往往仅少数基金净值能够创新高，而引领基金整体从仅少数人能创新高到大范围创新高的共识，往往存在于大切换前夕少数人新挖掘的领域当中。相应地，基金经理的更替所带来的公募投资领域的变化是这背后重要的推手：无论是2013~2015年的TMT，还是16年以来的食品饮料，抑或是2019年以来的新能源，都有类似的特征。站在当下来看，2022年以来，8个季度的基金经理更替中，导致公募投资范围扩大次数最多的行业分别是农林牧渔、建筑、石油石化、有色、钢铁、银行、电力及公用事业等板块，这意味着上述板块更有可能诞生未来的主流共识板块。值得关注的是，无论从市场短期边际力量视角，还是站在公募基金经理更替的中期视角，建筑、石油石化、钢铁、银行等价值板块均是可以兼顾的选择。
5、风险提示
测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。
来源：券商研报精选