1月13日晚间，山东药玻（600529.SH）一年前启动的控股股东重组事项突然宣告终止，转而以八折价格向国药集团定向增发。

根据公告，山东药玻拟向国药国际及其全资子公司山东耀新发行不超过1.99亿股A股，募资不超过32.35亿元，全部用于补充流动资金。定增完成后，国药国际将成为山东药玻控股股东，中国医药集团成为实际控制人。

这场弃重组、选定增的资本运作，不仅意味着公司实控人将从沂源县财政局变更为国务院国资委，更留下多重待解谜题：零有息负债、账上躺着25亿现金及等价物的行业龙头，为何急于大额补充流动资金？低价定增摊薄的股东权益能否补救回来？国药入主如何破解公司业绩疲软与存货高企的困局？

国药入主路径的180度转弯

山东药玻是目前是全球主要的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品的生产商之一，其控制权变更之路堪称一波三折。

从间接控股的重组方案，到直接入主的定增方案，国药集团在一年时间内调整了入主路径。

时间回溯到2025年1月，山东药玻首次披露，沂源县人民政府正与国药国际筹划控股股东鲁中投资的重组事宜，可能导致公司间接控股股东变更。当年6月，相关方签署投资合作协议，计划由国药国际及其香港子公司向鲁中投资增资并持股51%，若顺利实施，国药集团将通过鲁中投资间接控制山东药玻19.5%的股份，成为公司间接实控人。

该方案本质是通过控股股东层面引入战略投资者、再间接控制上市公司的路径实现控制权转移，在当时被视为一种相对稳妥的安排。

然而，在筹划近一年后，这一方案最终被放弃。公告中给出的原因是“市场环境变化”和“合作涉及方较多、方案复杂”。从资本运作实务角度看，这类多层嵌套的间接控制方案，确实涉及更多审批环节和协调成本。而对于 “市场环境变化” 的具体所指，山东药玻并未进一步解释。

与重组终止公告同步披露的，是一份以“八折”价格向国药系企业定向发行股份的方案。

根据公告，山东药玻拟向国药国际及其全资子公司山东耀新定向发行不超过1.99亿股A股，占发行前总股本的30%，发行价锁定为16.25元/股，募资总额不超过32.35亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资金。

本次发行价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%。经笔者梳理计算，1月13日前20个交易日均价约为20.276元/股，实际发行价相当于基准价的80.144%，属于“擦线”达标。

本次发行前，国药国际和山东耀新未直接或间接持有公司股份。国药国际是国药集团的全资子公司，主要业务领域包括国际化经营、大健康产业、免税业务、医疗健康和医养康养；山东耀新成立尚不满一个月，截至本预案出具之日，尚未开展实质经营。

发行完成后，国药国际将直接持有18.08%股份，通过山东耀新间接持有4.99%股份，合计持股23.08%，成为公司控股股东；国药集团（最终控制人为国务院国资委）将取代沂源县财政局，成为公司新实控人。原控股股东鲁中投资的持股比例将从19.5%稀释至15%，失去控股地位。

账上25亿为何低价定增补流？

市场一大关注点在于，山东药玻并“不差钱”，为何要募资32.35亿用于补充流动资金？

从财务数据来看，山东药玻的资金状况堪称稳健。截至2025年三季度末，公司无任何长短期有息负债，货币资金与交易性金融资产（理财产品）合计超25亿元，流动性储备充足。同期流动负债为16.06亿元，同比显著下降22.8%，资产负债率仅维持17.5%的低位，短期偿债压力几乎可以忽略。

但就在这样的财务背景下，公司推出了全部用于补充流动资金的定增方案；而1.99亿股的发行数量达到发行前总股本的30%，是监管允许的上限。这种现金充裕却大举募资的操作，难免引发市场疑虑。

股权稀释带来的即期回报摊薄，是原股东关注的核心痛点。以2024年业绩为基准测算，公司当年归母净利润9.43亿元、扣非归母净利润9亿元，若2025年业绩维持上年水平，2026年业绩分别按持平、增长10%、下滑10%三种情形推演，均会导致每股收益的下降。

尽管公司在公告中提及“将通过提升主营业务盈利能力、优化资本结构等方式填补即期回报摊薄”，但未给出具体的填补措施，如回购股份数量、提高分红比例等，原股东的短期利益仍缺乏更有效的对冲机制。

不过，从经营方面来看，此次大额补流或许源于公司的业绩焦虑与长期发展的现实需求。

山东药玻此前多年维持业绩增长态势，但2025年明显显现疲态。2025年前三季度，公司营收34.01亿元，同比下降11.1%；归母净利润5.42亿元，同比下降24.7%，且降幅持续扩大。

业绩下滑的关键因素之一是存货积压，截至2025年9月末，存货余额高达16.16亿元，创历史新高，较2024年同比大增34%，主要为未消化的药用玻璃制品。若下游需求持续不足，后续存货跌价准备计提可能进一步侵蚀利润，大额流动资金可缓解库存周转压力。

另一方面，当前药用玻璃行业正处于下行周期，受医保控费深化影响，部分药品需求阶段性承压，叠加集采降价传导，下游药厂采购意愿减弱。在这一背景下，大额现金储备成为企业“过冬”的关键。

尽管短期业绩疲软，但在高端产能布局上，山东药玻的40亿支中硼硅模制瓶项目已达产。中硼硅玻璃作为药用玻璃的高端品种，进口替代需求迫切，这类项目后续仍需持续的资金投入用于工艺优化、市场推广。东兴证券认为，公司“产能充足，一旦需求释放将带来高弹性”。

在此大背景下，从国药入主后的潜在协同来看，新主覆盖医药全产业链的渠道资源，或许能帮助山东药玻拓展高端产品的市场渗透率，缓解业绩压力。但低价发行带来的股权稀释，以及后续企业文化融合、决策效率磨合等整合风险，依旧可能让公司陷入短期阵痛。这场32亿元的折价定增，最终能否实现双赢，既取决于流动资金的使用效率、高端产能的盈利转化，也依赖于行业需求回暖与整合协同的落地效果。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）