高增长藏高风险。

《投资者网》引力丨张静懿

2025年10月，坦博尔集团股份有限公司（以下简称：坦博尔）正式递表港交所，试图成为继伯希和之后又一家冲击港股的国产户外品牌。市场一度为其高增长的成绩单喝彩——三年营收翻近一倍，2025年上半年同比增长85%。

但鲜亮的增长背后，却隐藏着不容忽视的财务隐忧：近500天的库存周转天数、39%的营销费用率、以及IPO前夕向控股股东派发的2.9亿元分红——几乎吃掉了当期全部净利润。

一个依赖“烧钱换流量”驱动成长、又在上市前把现金分光的品牌，真能靠港股讲出第二增长曲线吗？这不仅是一场关乎其自身的资本闯关，更是一面照见中国户外品牌成长困境的镜子。

从羽绒服厂到“户外第四”，坦博尔做对了什么？

坦博尔不是新玩家。2004年成立于山东青州，最初只是一家传统羽绒服制造商。2015年曾短暂登陆新三板，两年后退市。真正让它“翻身”的，是2022年启动的战略转型，从“区域性羽绒服制造商”升级为“户外品质生活品牌”。

此次转型精准踏中了后疫情时代的消费脉搏。露营、滑雪、徒步不再属于硬核玩家，而是成了朋友圈里的“新社交货币”。据灼识咨询数据，中国专业户外服饰市场规模从2019年的688亿元增长至2024年的1319亿元，预计2029年将突破2870亿元。在此浪潮中，坦博尔成功崛起，按2024年零售额计，已跻身中国第四大本土专业户外服饰品牌。

为支撑新定位，坦博尔迅速构建了覆盖多元场景的三条产品线：针对专业极限运动的“顶尖户外系列”、面向泛运动爱好者的“运动户外系列”，以及融合时尚与功能的“城市轻户外系列”。截至2025年6月30日，产品体系共包含687个SKU，覆盖从资深探险者到都市白领的多元人群。

更重要的是渠道变革。2022年，坦博尔线上收入占比仅30.9%；到2025年上半年已跃升至52.7%，首次超越线下。天猫、京东、抖音成为主战场，尤其是抖音，自2023年以来品牌视频累计播放量突破20亿次，成为连接Z世代、实现“边刷边买”的关键阵地。与此同时，线下渠道则进行优化收缩，门店数量趋于精简。

但问题也随之浮现：线上增长依赖巨额营销投入。公司的销售及分销开支从2022年的2亿元激增至2024年的5.08亿元，占营收比重从27.3%一路攀升至39%。这种“高举高打”的模式，短期能冲销量，长期却难筑护城河。

增长亮眼，但利润在“失血”：坦博尔的财务悖论

坦博尔的财务数据像一出矛盾剧。一边是营收狂奔：从2022年的7.32亿元跃升至2024年的13.02亿元，三年近乎翻倍；2025年上半年营收达6.58亿元，同比增速高达85%。另一边盈利指标却勾勒出截然不同的曲线：公司的净利润在2023年冲高至1.39亿元后，于2024年回落至1.07亿元；净利率从2022年的11.7%一路下滑至2025年上半年的5.5%。尽管2025年上半年净利润同比激增205.6%，但3594万元的绝对额尚不及2024年全年的三分之一，“增收不增利”的困境显露无遗。

比利润下滑更令人担忧的，是急速膨胀的库存。截至2025年6月30日，存货账面价值高达9.31亿元，较2023年末激增262%；8月底进一步升至11.03亿元。存货周转天数从2023年的242天飙升至2025年上半年的485天。这意味着，一件坦博尔的服装从入库到最终售出，平均需要等待近一年半的时间。

与行业标杆对比，这一效率差距尤为刺眼。安踏（02020.HK）2025年上半年存货周转为136天，李宁（02331.HK）仅61天，连同为IPO冲刺者的伯希和2024年也控制在213天。坦博尔的库存效率，已远超行业警戒线。

高库存不仅压资金，更埋减值雷。一旦潮流转向或季节更替，账面资产可能瞬间缩水。而2025年上半年，公司经营现金流净额为-0.89亿元，账上现金从2024年末的1.54亿元骤降至2025年6月末的1110万元，流动性已然捉襟见肘。

正是在现金流如此紧张的背景下，坦博尔在递表前夕的一项操作引发了市场质疑。2025年上半年，公司向全体股东派发2.9亿元股息。招股书显示，实控人王丽莉及其子王润基通过持股平台控制公司96.64%投票权，家族合计分得超2.68亿元。分红后，公司净资产从2024年末的7.42亿元缩水至2025年上半年末的4.88亿元，同时短期银行借款增至2.18亿元。市场不禁要问：一家即将上市募资以寻求更大发展的公司，为何在上市前将账上大部分留存利润“清仓式”分掉？

站在风口，也站在悬崖：坦博尔的赛道与困局

坦博尔的野心不小。招股书显示，IPO募资将用于技术研发（如极地防护）、品牌建设、全渠道升级、供应链优化、产品出海及潜在并购。有消息表示，约30%资金（估算2.1亿元）将投向研发与海外拓展。

但理想与现实之间，隔着一道“重营销、轻研发”的鸿沟。目前，公司研发费用率远低于销售费用率。在专业户外领域，技术壁垒才是长期胜负手——始祖鸟、萨洛蒙靠面料与结构创新立身，而坦博尔仍靠流量打法突围。

竞争环境也在恶化。高端市场有国际品牌压境，中端有探路者（300005.SZ）、骆驼、凯乐石死守阵地，就连安踏、李宁也纷纷加码户外线。坦博尔虽以“第四大本土品牌”自居，但2024年零售额市占率仅1.54%，在一个前十品牌合计市占率仅24.3%的分散市场中，其地位面临严峻挑战。

更微妙的是消费者心理变化。Z世代不再盲目崇拜国际大牌，但也不只看价格。他们要“质价比”——既要功能靠谱，也要设计在线，还得有态度共鸣。坦博尔在抖音造势、赞助户外活动，试图传递“与自然为友”的理念，但产品力能否支撑品牌叙事，仍是问号。

例如，其天猫旗舰店最畅销羽绒服到手价323元，月销4000+；而冲锋衣月销仅90余件，远逊伯希和（7万+）和骆驼（10万+）。城市轻户外系列虽占收入68.2%，但顶尖户外系列（代表专业高度）仅占4.6%。这暴露了品牌“叫好不叫座”的尴尬——专业形象尚未真正立住。

坦博尔的IPO，是一面典型的中国消费品牌镜像：踩中风口、善用流量、快速起量，却在盈利质量、库存管理和公司治理上留下硬伤。坦博尔若想真正跻身一线，光靠“烧钱换增长”远远不够——公司需要证明，其不只是会做爆款的电商公司，而是一个能持续创新、尊重用户、也尊重资本规则的品牌。（思维财经出品）■