2026年1月2日，Pinecone Wisdom Inc.（俗称“松果出行”）正式向香港联合交易所主板递交首次公开募股（IPO）申请，华泰国际担任独家保荐人，试图冲刺“港股电单车第一股”的头衔。

松果出行的IPO故事在业内一度被解读为“下沉市场的胜利者”尝试打破美团、滴滴和哈啰三巨头垄断局面，但深入其财务与业务逻辑后，隐隐浮现一条不同于市场宣传的风险主线。

在这份看似光鲜的拟上市答卷背后，是持续亏损的业绩黑洞、逐年下滑的订单量、多地频发的违规罚单，以及高管与股东的微妙动作。

从美股上市折戟到港股仓促赶考，松果出行的资本之路布满荆棘，而其经营层面的诸多沉疴，更让这场IPO之旅充满变数。

一、IPO紧急赶考：估值缩水背后的资本焦虑

松果出行的上市野心并非首次显露。早在2021年，公司就曾向美国证券交易委员会秘密递交招股文件，试图登陆美股市场，但最终因“不利的资本市场环境”终止进程，转而将目光投向港股。时隔四年重启上市进程，松果出行的资本紧迫感不言而喻。

招股书显示，公司最新一轮D+轮融资完成于2025年11月，投资方包括创新工场、软银、蓝驰资本等老股东，投后估值达到9.96亿美元。但鲜为人知的是，这一估值较2021年D轮融资时已出现明显缩水，资本对其信心衰减可见一斑。

从融资历程来看，松果出行曾一度是资本追捧的对象。2018年成立之初，便获得百度、红杉中国、创新工场的零代价入股；此后三年间，陆续完成A轮至D轮融资，累计融资金额超1.4亿美元，软银、诺基亚成长基金等知名机构相继入局。

但资本的热情在D轮融资后逐渐消退，不仅D+轮融资额未对外披露，更出现了核心投资方退出的情况。2020年百度所持股份被公司回购，2023年Mirae Asset New Economy Fund L.P的1000万美元投资也以成本价回购收场，早期资本的离场，为松果出行的资本故事蒙上了一层阴影。

从公司股权结构来看，公司最大股东集团由翟先生、朱先生、New Glory、Humble Voyage及Broadband Route组成，根据一致行动人协议，该集团将共同行动，翟先生为实际控制人。全球发售完成后，该集团合计持股比例约为31.30%，其中New Glory持股26.08%，Broadband Route持股5.22%。

Innovation Funds（包括INNOVATION WORKS DEVELOPMENT FUND II, L.P.等）由李开复最终控制，合计持股约23.23%。

前五大股东依次为：单一最大股东集团（约31.30%）、Innovation Funds（约23.23%）、K2 Funds（约14.12%）、蓝驰（约11.85%）及其他独立股东（合计约0.17%-7.05%）。

对于此次IPO的募集资金用途，松果出行规划了扩大市场覆盖、加码研发、推进电单车销售商业化等多元方向。

但市场更关注的是，在持续亏损的背景下，这笔资金能否真正挽救其经营困局。招股书坦言，公司自成立以来已产生重大亏损，且“可能无法在短期内实现或维持盈利”，这一风险提示，无疑让其IPO估值承压。

二、财务数据透视：日订单量下降，营收增长停滞

2017年，美团创始团队成员翟光龙创办松果出行，依托“天天用车”拼车项目积累的创业经验，选择共享电单车下沉市场这一细分赛道切入。

表面上看，松果出行在2025年前三季度实现了阶段性盈利，似乎展现出经营改善的迹象。

招股书数据显示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司营业收入分别为9.53亿元、9.63亿元和7.46亿元，经调整净利润分别为-8808.4万元、-4407.1万元及2639.6万元，2025年前三季度成功扭亏为盈。

来源：招股书

值得注意的是，2023年、2024年及2025年前三季度，公司获得的政府补助分别是219.3万元、264.3万元、325.4万元，持续增长。同期公司还获得了增值税及其他退税，分别是1886.7万元、215.9万元、188.3万元、47.1万元，不足三年时间内获得退税累计超2000万元。

来源：招股书

但深入拆解财务数据便会发现，这份盈利答卷背后隐藏着营收停滞、订单下滑、现金流紧张等多重经营隐忧。

订单量的持续下滑是松果出行经营困境的核心表现。作为核心业务的共享电单车服务，其每日订单量从2023年的110.19万单降至2024年的105.51万单，2025年前三季度进一步跌至100.60万单，连续两年下滑的趋势未能逆转。

松果出行将其归因于“经营区域组合的战略优化”，但市场普遍认为，这实则是下沉市场饱和、竞争加剧导致的增长瓶颈。截至2025年9月30日，公司在全国422个市县投放45.46万辆电单车，注册用户达1.28亿，但用户增长并未转化为订单增长，反映出用户活跃度与粘性的持续走低。

来源：招股书

为应对订单下滑，松果出行采取了持续涨价的策略，单次行程平均价格从2023年的2.73元涨至2024年的2.85元，2025年前三季度再涨至2.94元。但涨价策略并未带来营收的实质性增长，2024年营收同比增速仅1%，2025年前三季度营收与2024年同期基本持平，陷入营收停滞的尴尬境地。

更值得警惕的是，涨价还引发了用户的广泛不满，其微信小程序评分仅1.2分，大量用户吐槽“收费贵”“乱收费”，有用户反映未骑行却被收费43.5元，客服问题更是雪上加霜，用户口碑的恶化进一步加剧了订单流失的风险。

盈利的背后，是研发投入的持续压缩和员工福利的缩水。2023年、2024年及2025年前三季度，公司研发开支分别为1.29亿元、1.23亿元和0.85亿元，逐年走低的研发投入可能影响其核心技术竞争力；员工薪金及福利也从2023年的2.21亿元降至2024年的2.13亿元，2025年前三季度进一步压缩至1.59亿元。截至2025年9月30日，公司共有691名全职员工。

与之形成鲜明对比的是，管理层薪酬却逆势上涨，2023年、2024年及2025年前三季度，主要管理层薪金分别为429万元、446.4万元和340.3万元，其中联合创始人翟光龙、朱蓝天2025年前三季度薪酬较上年同期分别增加1.4%、4.9%。这种“降员工福利、涨高管薪酬”的操作，不仅暴露了公司内部利益分配的失衡，更折射出其经营策略的短视。

来源：招股书

现金流与负债状况同样不容乐观。截至2025年9月30日，松果出行持有的现金及现金等价物仅1.57亿元，而流动负债净额已攀升至14.52亿元，较2023年的11.27亿元增长28.8%，债务压力持续加大。

来源：招股书

同时，应收款项逐年走高，从2023年的790万元增至2025年前三季度的2020万元，应收款项亏损拨备更是从910万元飙升至2710万元，应收账款回收风险加剧。

来源：招股书

三、违规频发与监管压力：下沉市场的扩张困局

在经营与资本双重压力下，松果出行的管理层出现了一系列异常动作，传递出明显的信心流失信号。核心管理层的批量卸任尤为引人关注，2024年下半年以来，创始人翟光龙、联合创始人朱蓝天等核心人物密集退出下属企业管理层，翟光龙先后卸任重庆江津、灌阳、琼海等多地子公司的董监高职务及天津悠行科技法定代表人，朱蓝天也相继卸任韶关曲江、重庆万州等子公司法定代表人。

管理层的密集卸任并非个例，松果出行下属多家子公司还出现了注销潮。2024年以来，桑植快松果、重庆沙坪坝松籽、熄烽快松果等多家区域子公司陆续注销，这与公司IPO前夕“扩大市场覆盖”的战略规划形成鲜明反差，背后可能是区域业务亏损、收缩战线的无奈之举。

此外，2022年松果出行苍溪分公司曾发生两起电池被盗事件，累计丢失电池超千块，价值50余万元，公司怀疑前城市主管与库管涉案，虽警方已立案但至今未出结论，暴露出其区域运营管理的严重漏洞。

松果出行的核心战略是“农村包围城市”，主攻县级下沉市场，凭借这一错位竞争策略，其在2024年外围发展区域共享电单车市场以18.7%的占有率位居第一。但下沉市场并非法外之地，随着监管政策的收紧，松果出行多地违规投放、乱停乱放等问题集中爆发，成为制约其发展的重要瓶颈。

2025年以来，松果出行在洛阳、合肥、南充、乐山、娄底等多地被曝出涉嫌违规投放无牌电单车，侵占城市道路、影响市容秩序。

根据公开信息，在娄底，其未上牌电单车乱停乱放，被城管部门累计拖移609台，最终被处以9000元罚款；在乐山，当地交通部门明确表示松果出行未获投放许可，联合综合执法局对其车辆进行清理；在合肥，虽被约谈要求停止违法投放并回收无牌车辆，但仍有消费者反映无牌车辆继续运营。

除违规投放外，松果出行还存在经营异常与行政处罚记录。其关联公司北京松果智能技术有限公司因未按期公示年度报告、通过登记住所无法联系等问题，三次被列入经营异常名录，并于2025年3月因违反《公司法》被吊销营业执照。招股书也坦言，若未能维持与地方政府的合作关系，或未能符合地方行政标准开展运营，公司收入可能下降，增长将受阻碍。

监管压力之外，市场竞争的加剧进一步挤压了松果出行的生存空间。当前共享电单车市场呈现滴滴、美团、哈啰三足鼎立的格局，三者凭借更雄厚的资金实力、更庞大的用户基础和更广泛的市场覆盖，占据了主要市场份额。松果出行以6.6%的交易额占有率和5.9%的车辆投放占有率位居第四，与头部玩家差距悬殊。在下沉市场，头部企业也已开始加速渗透，松果出行的区域优势逐渐被稀释，面临“上有巨头挤压、下有区域玩家竞争”的双重困境。

共享电单车的前期车辆采购、中期运营维护、后期电池更换均需大量资金投入，而松果出行的收入来源高度依赖骑行服务费，2023年至2025年前三季度，共享电单车服务收入占比均超93%，业务结构单一，抗风险能力薄弱。随着市场饱和与竞争加剧，重资产模式的盈利压力愈发凸显，公司不得不通过涨价、降本等方式缓解压力，形成“涨价流失用户、降本影响服务”的恶性循环。

从行业发展趋势来看，共享出行行业历经多年洗牌，已从野蛮生长进入规范发展阶段，盈利模式不清晰、运营管理不规范的企业逐渐被淘汰。松果出行在此时冲刺IPO，试图通过资本输血延续生命，但从其财务数据、经营状况、监管风险等多维度来看，经营困局恐怕难以在短期内破解。

松果出行的港股IPO之旅，更像是一场背水一战的资本赶考。面对曾经持续亏损的业绩、下滑的订单量、频发的违规事件、管理层的信心流失以及激烈的市场竞争，公司试图通过上市融资突破困局，但这场赶考的胜算几何，仍需观察。

共享电单车的下沉市场虽仍有增长空间，但这一空间属于那些能够实现精细化运营、技术创新驱动、合规化发展的企业。松果出行若想真正破局，需跳出“涨价降本”的短期思维，重新审视业务模式与发展战略，否则即便登陆港股，也可能只是延缓困境的到来，而非迎来新生。（《理财周刊-财事汇》出品）