2025并购市场的新变化

2025年，中国并购市场出现了一个令人费解的悖论。

一边是IPO大门重新敞开：科创板审核提速、港股IPO爆发式反弹，优质资产的上市路径前所未有地通畅；另一边却是并购交易逆势狂飙——到5月，并购重组案例数量已超2024年全年，上纬新材、天普股份等“十倍股”在二级市场掀起连锁效应。

按传统逻辑，这本不应该发生。IPO意味着更高估值、更完整的控制权，而并购往往伴随溢价受限、控制权变更。当IPO退出路径畅通，理应分流并购需求。但现实恰恰相反：并购与IPO并未互相替代，而似乎在共生。

市场角色也在悄然发生反转。独角兽企业不再是被并购的标的，而转身成了收购上市公司的买方；启明创投、初芯集团等并购基金深度介入控制权交易,交易结构呈现百花齐放之势。

并购市场繁荣的表象之下，真正发生的，是并购融资体系的史无前例扩张。

独角兽反客为主

经历过2015年那轮牛市的市场参与者，对“炒壳”的套路再熟悉不过：找一个市值20-30亿的壳公司，注入优质资产，借壳上市，股价翻几番。彼时的盛大游戏、三六零，都是这个剧本的忠实执行者——独角兽是标的，上市公司是工具。

2025年，剧本彻底改写了。

当智元机器人宣布收购上纬新材51%股权时，市场第一反应是“又一个借壳上市”。但随后发生的事情让所有人意外：智元主动披露，36个月内不存在借壳上市意图，且已启动独立IPO的股份制改造程序。更离谱的是，这样的声明在2025年下半年变成了“标准动作”——中昊芯英收购天普股份、七腾机器人收购胜通能源，无一例外都发布了相同表态。

这意味着，它们手里握着两张牌：一张是自己的IPO，一张是收购来的上市平台。

对比之下，哈啰出行的路径更符合常识：美股IPO折戟后，转而收购国内上市公司，勉强算是"曲线救国"——这是失败者的Plan B。

但2025年这批独角兽不是。它们手握IPO入场券，却主动选择了并购这条“弯路”。

并且注意，与常规的小比例收购+表决权委托/放弃不同，这几家都是大比例收购，对上市公司控制权把握得牢牢的。

笔者想探讨的，是为何在这个时间点，这样一种独角兽收A的形式会蔚然成风。

截至2025年末，A股市值50亿元以下的上市公司接近2000家。这些公司中，相当一部分正陷入僵局：

代际断层：创始人年龄偏大，二代不愿接班，控制权传承成为难题。天普股份的原实控人尤建义就在对交易所的回复中，直说自己年老，子女在国外不愿意接班。二代接班问题向来是中国一代企业家的老大难问题。

业绩困境：传统业务增长乏力甚至下滑，融资工具几乎全部失效——减持受限、银行质押与再融资审批收紧。

退市压力：在新一轮退市新规下，业绩不佳的公司面临不进则退的生存危机。与其st乃至退市，不如被借壳留个体面。

变现诉求：上市多年却从未真正变现的创始人，急需通过控制权转让实现“安全退休、名利双收”。

至于需求方这边，独角兽的目的与需要，到底会不会注入资产乃至借壳上市，笔者不敢妄加揣测，只能说多一个上市平台总归是好事。根据上纬新材独立开展机器人业务并接受智元授权的声明，应该还是要规避资产直接注入的监管红线。到底还有什么出人意料的操作只需拭目以待。

但有一点可以肯定，融资与现金流对于这些独角兽来说，不是什么大的问题，这些收购几乎清一色是自有及自筹现金收购，可见投资端对这些独角兽的倾斜。

并购基金惊雷

与独角兽角色转变几乎同步发生的，是并购基金在A股市场的显性化回归。

2025年，启明创投收购天迈科技，具有极强的信号意义。这不仅是头部VC首次以控制权并购方式深度介入上市公司，也标志着传统成长型基金开始系统性进入并购赛道。随后，初芯集团、德福资本等私募机构相继入场，并购基金不再只是财务顾问或跟投角色，而是交易结构设计与控制权安排的核心主导者。

长期以来，中国的并购基金更多停留在概念层面。在实践中，由于融资成本高、退出周期长、杠杆受限，真正具备规模效应的并购基金并不多见。

并购基金的回归，与其说是风险偏好变化，不如说是四重结构性机遇的历史性交汇。

在成熟市场，并购基金的IRR很大程度上取决于“买入价格”与“融资成本”的剪刀差。当前中国市场的组合是：低估值标的+低利率杠杆。

2025年的结构性牛市中，除了有色、前沿科技等少数板块，大多数上市公司仍处于低估值状态，尤其是那些传统板块，正在止不住地被科技板块抽血。

并购贷款利率也下行至3-4%区间，叠加央行的持续宽松政策，融资成本降至历史低位。

这是2008年金融危机后、2015年股灾后都未曾出现的理想环境——中国市场首次出现类似1980-1990年代美国、2000-2010年代欧洲的LBO黄金期。

同样，与独角兽收购上市公司类似，控制权转让的需求在传统产业企业家逐渐老去，与资金系统地向新质生产力倾斜的大环境下，控制权转移需求集中爆发。对并购基金而言，这意味着优质标的池的系统性扩容——不再是零散的个案，而是代际更替潮带来的结构性供给。

跨国公司（MNC）对中国业务的战略调整，也正在创造大量成熟资产包。

一方面，MNC主动剥离中国业务：从直营转为特许经营，或直接出售实体资产。例如，部分消费品牌、工业制造企业选择“去重资产化”，将中国工厂、分销网络打包出售。

另一方面，在地缘政治不确定性上升的背景下，部分外资PE/VC选择“战略性撤退”，出售持有的中国企业股权。

从消费品牌的特许经营权转让，到工业制造领域的工厂与渠道打包出售，这类机会在2024-2025年集中涌现。类似麦当劳中国、家乐福中国的“MNC退出+本土资本接盘”模式，在2024-2025年从消费行业扩散到工业、医疗、科技服务等多个领域。

最后，尽管科创板、港股IPO在2024-2025年出现反弹，但IPO路径的不确定性依然很高。大批企业在申报或辅导后终止撤回，即使成功上市，大股东减持要求也极为严格：锁定期延长至36个月，减持时间跨度往往长达5-7年。

相比之下，并购退出的吸引力在上升：时间确定性强（6-12个月即可完成）、流动性更好，估值虽不及IPO但确定性溢价弥补了部分差距。

对并购基金而言，这意味着不再完全依赖IPO这条独木桥，而是可以通过二次并购、产业整合、管理层回购等多元化路径退出。

但四个条件同时成熟，还不足以解释并购基金为什么能在2025年大规模回归。真正的推力，在资金端。

钱，从哪里来？

启明创投收购天迈科技、初芯集团参与并购重组，背后的资金结构出人意料地相似：私募机构+政府产投平台+银行并购贷，形成了一个“铁三角”。

私募机构提供专业能力和交易结构设计，但自有资金往往只占20-30%的劣后部分。剩下的70-80%优先级资金，来自两个始料未及的供给方：政府产投平台和银行并购贷。

政府产投平台为什么突然愿意为并购交易配资？

表面原因是招商模式转型。传统土地财政招商模式遭遇困境后，地方政府把目光转向“股权财政”——不再依赖“卖地换收入”，而是通过产业投资平台持有股权资产，获取股权增值+税收+产业协同的多重回报。并购招商，正是股权财政的核心路径。

但更现实的推动力来自引导基金的退出难题。政府引导基金在一级市场投了大量项目，但A股IPO审核严格，港股流动性紧张，退出通道堵塞。事实上，很多引导基金的项目并不是本着"把企业送上市"去投的，更多是为了形成本土产业生态。并购基金收购一级市场企业，能成为政府引导基金最直接的退出通道。

而对于上市公司的并购交易，产投平台同样有充足的参与动机：投资标的是上市公司股权（流动性强、风险可控），上市公司总部迁址+并购方产能落地能完成招商KPI，并购方做劣后确保产投平台的固定收益，上市公司做大后还能反向收购产投平台之前投资的一级资产——多重回报，风险可控。

交信基金收购信息发展，正是这一模式的典型案例：国资背书+并购招商+股价上涨，多方共赢。

但产投平台的钱终究有限。要支撑起数千亿级的并购市场，还需要一个更大的资金池——商业银行的并购贷款。

从19.5亿到数千亿的跨越

2019年，上海农商行为东航认购吉祥航空15%股权发放了19.5亿元并购贷款。这笔贷款在当时需要按“一事一议”原则向监管部门特别申报——参股型并购融资，在严格的政策框架下属于罕见的突破。

如今，建设银行科技企业并购贷款余额已突破200亿元，兴业银行并购贷款余额接近2500亿元。当年需要“特批”的业务，如今已是银行的常规产品。

一位股份行支行行长对笔者表示：“今年并购贷的规模翻了20倍，成了最亮眼的业务”。

政策一直有支持科创上市公司与私募基金参与并购的导向，但真正提供足够宽松的资金条件，让并购交易渐成趋势，还是在今年。

这一跨越的起点，要追溯到2008年。

2008年12月，银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，突破了《贷款通则》“不得用贷款从事股本权益性投资”的限制。这是并购贷在中国的破冰时刻——在此之前，只有少数外资银行和政策性银行通过特别授权，才能为国有大型企业海外并购提供贷款。

但破冰不等于放开。初始参数极为保守：贷款比例不超过50%，期限不超过5年，且只支持控制型并购。在2008年金融危机的背景下，监管层的态度是既要拓宽融资渠道，又要将风险控制在可承受范围。

2015年，政策首次松动：贷款比例从50%提至60%，期限从5年延至7年。但参股型并购仍是禁区。

直到2019年上海农商行那笔19.5亿元贷款，参股型并购融资才首次以“一事一议”的方式出现。这笔贷款象征意义大于实际意义——参股型并购贷不是不可以，而是需要特批。

2025年，制度跃迁加速。3月，金融监管总局启动科技企业并购贷款试点，在18个试点城市将贷款比例提至80%，期限延至10年。8月，《商业银行并购贷款管理办法（征求意见稿）》发布，参股型并购正式纳入常规支持范围，控制型并购贷款比例上限确定为70%。

比如智元的收购：智元恒岳与上海浦东发展银行、招商银行组成的银团签署《银团贷款合同》，获得了不超过 13.9 亿元的并购贷款，占收购总金额的 75.54% 。贷款期限为 10 年，利率为 LPR 下浮 75 个基点，是商业银行并购贷的最长期限上限，这笔贷款的参考利率仅仅为年化2.75% 。

如果复盘启明创投那笔交易的结构：启明出了3个亿，占30%；某省产投平台出了4个亿，占40%；剩下3个亿是银行并购贷，可以发现，这个结构现在几乎成了标配。

私募机构只出30%的钱，但通过并购贷撬动了3倍杠杆，控制了价值10亿的资产。

产投平台为什么愿意配资？“招商啊，”一位FA朋友一语道破，“上市公司迁个总部过来，就能完成今年的招商KPI。而且产投平台拿的是固定收益，7-8%，比理财强多了。私募做劣后兜底，风险也不大。”

银行呢？“上市公司股权质押，流动性强；并购方连带担保，私募+产投双保险。在3-4%的贷款利率下，只要股价不崩，本息没问题。”

三方各取所需，风险分层。这个“铁三角”结构，在2025年被反复验证、快速复制。初芯集团参与的几笔并购重组，交信基金收购信息发展，融资结构如出一辙。

“以前做并购，最头疼的是钱从哪来，”一位并购基金合伙人感慨，“现在反而是标的不够用。”

他透露，2025年他们看了上百个项目，最后只做成了三单。“不是没钱，是好标的太抢手。50亿市值以下的上市公司，只要行业不是特别差，创始人有退出意愿，基本上五家以上机构抢。”

这也解释了为什么智元机器人、中昊芯英、七腾机器人这些独角兽敢于“反客为主”收购上市公司——当并购贷能覆盖70-80%的交易对价，当产投平台愿意为"招商+退出"配资，融资不再是瓶颈，问题就不是“IPO或并购”的单选题了。

以往之所以一直对并购配资有忧虑，确实有些明明上是做大做强，实际上是收购资产进行炒作和弥补亏空。如今的并购大多由科创企业主导，以真实的融资需求和产业协同为目标。“这种并购，对双方都是好事，”这位FA分析，“老企业有了新血液，科创企业有了资本平台，不是零和博弈。”

并购市场的想象空间被彻底打开。低估值标的、低利率杠杆、控制权转让潮、外资撤退，四重机遇叠加，中国正在迎来自己的“并购黄金时代”。

期待2026这个真正并购大年的降临。