【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报_资讯

【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

今日财经事

2024-01-19 18:58:33

中金研究

本期报告覆盖了近一周发行的短融/超短融和中期票据，其中距离上次跟踪超过六个月的发行人有详细点评。

本周短融中票公告发行额合计2219.529本周短融中票公告发行额合计2219.529亿元，比上周增加392.289亿元，其中短融133.829亿元，超短融1253.8亿元，中期票据831.9亿元。发行额位居前五位的行业包括城投762.429亿元、综合投资257亿元、食品饮料198亿元、电子通信119.4亿元和电力116亿元。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1703.1亿元，AA+发行额396.909亿元，AA发行额119.52亿元。本周短融/超短融、中票发行集中在高等级城投品种。

本周发行人不涉及外部评级调整及中金评分调整。

新券信息

信用评级

从发行品种看，共18家发行人公告发行18支短融，发行额133.829亿元；共90家发行人公告发行107支超短融，发行额1253.8亿元；共80家发行人公告发行93支中期票据，总发行额831.9亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行218支，其中城投105支，占比48.17%；产业债方面，综合投资13支，租赁、房地产各10支，电力、电子通信、高速公路各8支，基建设施7支，贸易、煤炭各6支，食品饮料、资管各5支，旅游、机械设备各4支，化工、公用事业、港口各3支，多元金融、石油、机场各2支，纺织服装、传媒、有色金属、零售各1支，从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1703.1亿元，AA+发行额396.909亿元，AA发行额119.52亿元。本周短融中票公告发行额合计2219.529亿元，比上周增加392.289亿元，发行额位居前五位的行业包括城投762.429亿元、综合投资257亿元、食品饮料198亿元、电子通信119.4亿元和电力116亿元。

CRMW方面，中债增信为24鲁宏桥MTN001创设信用风险缓释凭证，金额1亿元。

本周发行人中，浙江龙盛、亨通集团、中兴通讯、东阳光、伊利股份、海通恒信、平安租赁、红豆集团、山东宏桥为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，保利发展、上海电力、浙江龙盛、北京控股、蒙牛乳业、中兴通讯、珠海港、皖能电力、浙商中拓、厦门象屿、宁沪高速、物产中大、厦门国贸、航天电子、伊利股份、中国交建、龙源电力、海通恒信、浙江建投、江苏有线、金融街、晋控电力、南京高科为上市公司，其余发行人为非上市公司。

本周首次发行公募债券的发行人为杭州能源。产业债发行人中：

1) 中国五矿是央企，2016年将中冶集团纳入合并范围，下属多家上市公司；业务较为多元化，冶金建设、金属矿产、金融服务等板块是主要盈利来源；近年来收入保持增长，但毛利率水平不高，非经常性损益对净利润影响较大；近三年盈利变现效率尚可，但后续仍有较大的投融资需求；财务杠杆处于高位，周转依赖外部授信，作为央企银行支持力度较强，中金评分为3+；

2) 保利发展是央企保利集团下属沪市上市公司；房地产行业龙头之一，2023年前三季度销售和回款水平较好；2023年前三季度收入增长，利润率下滑与行业表现趋于一致；经营现金流回款能力强，自由现金流缺口收窄；2023年9月末杠杆率下降，目前杠杆比例尚可控，保利集团通过下属财务公司提供资金支持；货币资金充足，融资能力很强，短期流动性充裕。国新控股是央企；专门从事国有资产经营和国有股权管理的专业性公司；营业收入主要体现金融服务和证券业务板块收益，股权运作、资产管理和直接投资等板块产生的投资收益和公允价值变动收益是净利润的主要来源；持续大额资金投入，面临较大融资需求；近年财务杠杆上升，外部授信和账面金融资产提供较强的流动性支持。蜀道投资是四川省属国有企业；四川省主要的省级高速公路建设投资及运营主体；收入和盈利规模可观，不过非通行费板块毛利率较低导致综合毛利率不高，财务费用拖累盈利，投资收益和政府补助补充净利润；经营现金流产生能力较强但盈利变现效率较低，投资规模较大，持续存在自由现金流缺口，我们认为后续仍有较大投资压力；债务负担偏重，存在较大偿债压力，短期周转压力尚可。上述三家发行人的中金评分均为3；

3) 淮南矿业是安徽省国资委控制的国有企业；东部主要煤企之一，区位优势比较明显；未分配利润逐年减亏至转正，煤炭板块表现较好；盈利变现效率较好，多数年份不存在自由现金流缺口；财务杠杆水平有所下降。华侨城为国务院国资委实际控制，拥有四家上市公司；以房地产、综合旅游和电子为核心主业，采用“文化+旅游+城镇化”的经营模式；2021年以来利润总额大幅下滑，2022年及2023年1-9月连续录得亏损，主要由于房地产、旅游综合等业务毛利率下滑；经营、投资现金流近年多数年份呈现净流出，整体存在缺口；近年来债务负担增长，好在外部授信较为充裕。江苏有线是江苏省国有企业，此前股权结构分散，2020年整合至国金网络；江苏省唯一获准经营有线电视网络传输业务的省级运营商，业务具有较强区域优势；经营情况较为稳定；盈利变现效率高，经营现金流稳健，未来仍有投资需求；财务杠杆边际上升但总体债务负担仍较轻，货币资金可以覆盖短债，此外有金融资产和授信支持周转。锦江国际是上海市国资委全资控股企业；国内规模最大的综合性旅游企业集团之一，具有较强的品牌与规模优势和资源价值；受疫情影响收入下滑明显，2023年盈利有明显恢复；盈利变现效率较好，自由现金流呈现个别年份大额流出，其他年份稳定流入的特征；持续并购推升债务负担，近两年债务规模有所压缩，下属四家上市公司较通畅的融资渠道以及账面质量较好的可供出售金融资产对流动性有较好补充。上述四家发行人的中金评分均为3-；

4) 广东环保是广东省直属的三大资产经营公司之一；在污水处理、矿山、爆破等多个领域实力强；营收规模有所波动，毛利率相对稳定，非经常性损益是净利重要来源；盈利变现效率有所波动，持续存在自由现金流缺口，2022年首度不存在自由现金流缺口；财务杠杆逐年攀升，短期周转压力不大。蒙牛乳业第一大股东为中粮集团，无控股股东和实际控制人；乳制品龙头企业，行业竞争优势显著；收入盈利稳步提升，但销售费用略高侵蚀盈利；盈利变现效率良好，2021年因新增收购较多，投资现金流大幅净流出；杠杆回落后再次抬升，短期流动性压力不大。皖能电力是安徽省国资委实控上市公司；安徽省大型火电企业；2022年以来盈利持续改善；2022年现金流产生能力回升，存在自由现金流缺口；近年来财务杠杆有所上升，短期周转压力可控。中国信科是国务院国资委下属企业；主营业务包括移动通信、光通信、光电子和集成电路、数据通信、网信安全和特种通信、智能化应用六大板块；收入波动增长，期间费用侵蚀较多盈利，净利润主要依靠投资收益；经营现金流规模不大且受备货节奏影响波动，剩余投资支出不多；债务负担不重，内外流动性较为充裕。皖能集团是安徽省国资委独资企业，下属A股上市公司皖能电力；安徽省主要能源投资主体，以火电为主；2023年公司盈利继续好转，投资收益对利润形成补充；存在自由现金流缺口，未来仍有较大规模投资支出；近年来债务负担上升，但仍处于行业较低水平。上述五家发行人的中金评分均为4+；

5) 杭州能源是杭州城投子公司；业务涵盖天然气销售、材料设备销售、热、电、蒸汽和垃圾处理；天然气销售业务带动营收增长，也拖累毛利率下滑；盈利变现效率尚可，2022年首度无自由现金流缺口；2022年来财务杠杆下降，货币资金可持续覆盖全部短债，中金评分为4；

6) 南京高科是南京市国资委实际控股的上市公司；主营房地产业务、园区开发及股权投资业务；2023年销售规模上升，投资收益对盈利贡献较大；经营活动现金流波动较大，存在自由现金流缺口；财务杠杆较低，短债占比较高，流动性压力可控。浙江建投是浙江省国资委下属唯一建筑企业；主营建筑施工，兼营工业制造，关注恒大相关债务重组进展；收入平稳增长，但毛利率低位下行，减值损失拖累净利；盈利变现效率有所波动，部分年份存在自由现金流缺口；债务负担重，短期周转依赖外部授信。珠海港是珠海市国资委实际控制的上市公司；主营业务多元化的港口企业；收入有所回落，盈利规模有限，投资收益对净利润形成重要补充；盈利变现效率改善，自由现金流转正；债务规模总体增加，流动性压力可控。上述三家发行人的中金评分均为4-；

7) 洛阳国宏是国有独资公司；洛阳市重要的国有资本投资运营主体，主营石油石化及商品贸易业务等，业务较为多元；收入持续增长但毛利率水平较低，利润依赖投资收益、2023年前三季度大幅增长但不具备可持续性，不含投资收益净利润持续亏损；盈利变现效率不高，持续存在自由现金流缺口；净资产和总债务均有所增长，外部授信补充流动性。广安控股是北京市西城区国资委实控企业；北京市西城区保障房及旧城区棚户区改造的投资建设主体；收入规模偏小，盈利能力较弱；经营现金流波动较大，后续投资支出规模较大；债务压力不轻，货币资金可以覆盖短债，股东持续增资支持公司发展。上述两家发行人的中金评分均为5+；

8) 徐工租赁是徐工集团下属子公司，实际控制人为徐州市国资委；主要依托股东徐工集团开展工程机械领域的融资租赁业务；盈利规模有限，近年净息差有所提升；2022年末以来不良类资产占比降低；近年股东增资带动净资产增长，但资本金实力仍然较弱，风险资产放大倍数有所降低，股东为银行授信提供增信支持。镇江旅游是镇江市国资委独资企业；镇江市重要风景名胜资源的开发建设主体，具有城投属性；收入规模较小，代建业务贡献主要的收入来源，盈利水平较低；经营现金流基本处于平衡状态，存在小幅自由现金流缺口；财务杠杆不算高，但内在偿债压力大。货币资金受限比例高，资产变现能力差，对债务的保障能力一般。上述两家发行人的中金评分均为5。

城投债发行人中，以股权从属关系为依据，武汉地铁、浦东开发、青岛地铁、泉州城建、乌城投、榆林城投、大兴发展、青岛海控、邯郸城投、三门峡、芜湖宜居、宁河西、宜春城投、吉安城建、克拉玛依、徐州高新、青岛黄岛、瀛洲发展、巴中国资、淮安淮安、上饶创新、綦江新城、新滨江为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及国家级新区），分别为各自区域不同领域的城市轨道建设运营、土地开发、地铁运营、基础设施建设、土地整理、安置房建设、城市供热及供电、国有资本运营、公租房建设等主体，中金评分方面武汉地铁为3，浦东开发、青岛地铁为3-，泉州城建、乌城投为4+，榆林城投、大兴发展为4，青岛海控、邯郸城投、三门峡、芜湖宜居、宁河西为4-，宜春城投、吉安城建、克拉玛依、徐州高新为5+，青岛黄岛、瀛洲发展、巴中国资、淮安淮安、上饶创新、綦江新城、新滨江为5；富皋万泰、大江北、余姚城投、硚口国资、齐梁建设、丰县城投为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内工程建设、保障房建设、土地整理、基础设施建设、土地一级开发、国有资产经营等业务，中金评分方面富皋万泰、大江北、余姚城投为5+，硚口国资、齐梁建设、丰县城投为5；娄城高新、张保实业为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），分别为苏州太仓高新技术产业开发区主要平台和张家港保税区土地一级开发和基础设施建筑主体，中金评分方面娄城高新为5+，张保实业为5。

本周永续中票有24陕延油MTN002、24晋能山西MTN001、24鲁高速MTN001、24武金控MTN001、24宁河西MTN001、24大横琴MTN001、24乌交旅MTN001、24山西文旅MTN001A、24山西文旅MTN001B，晋控电力为上市公司，其余发行人均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，中金债项评分在主体评分基础上下调一档。此外，由于24武金控MTN001、24宁河西MTN001、24大横琴MTN001、24乌交旅MTN001、24山西文旅MTN001A、24山西文旅MTN001B在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人其他待偿还债务融资工具，有比较强的次级属性，24武金控MTN001、24宁河西MTN001、24大横琴MTN001、24乌交旅MTN001、24山西文旅MTN001A、24山西文旅MTN001B的中金债项评分在主体评分基础上再下调一档，即连续下调两档。

本周发行人不涉及外部评级调整及中金评分调整。

产业债个券点评

城投评分表

图表1：城投中金评分表