年末将至，全球市场正陷入一场前所未有的撕裂。

曾经炙手可热的AI叙事摇摇欲坠之下，唯一坚挺的似乎只剩下贵金属了。

隔夜，黄金再度狂飙，盘中涨超1%直逼十月高点。白银更是势如破竹，接连冲破65美元、66美元两道大关，仅隔两个交易日，再度刷新历史纪录，年内涨约130%！A股市场上唯一的白银基金——国投瑞银白银LOF，已连续第四日发布停牌公告。

而在大洋彼岸，刚刚稍有喘息的美国AI板块，又一次崩塌。

甲骨文在延期、撤资的暴击下股价接近腰斩，带崩整个AI板块，华尔街更是预警：

AI繁荣将在明年“衰落”，拖累整个美股！

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隔夜美股科技股全军覆没

甲骨文现在简直就是AI“老鼠屎”了，鬼故事一个接一个，刚被爆数据中心延期竣工又迎来“大金主”撤资的坏消息。

据报道由于甲骨文1GW的数据中心项目受阻，其最大合作伙伴Blue Owl已决定不再提供资金支持（原计划提供100亿美元融资）。甲骨文又火速辟谣，强调项目推进情况符合预期。

市场的反应是“我信你个鬼”，甲骨文股价再暴跌5%，较高点下跌45%，这是自2011年8月以来最大的跌幅，其CDS利率更是一路飙到金融危机时期的水平。

覆巢之下，岂有无完卵。

甲骨文以一己之力，直接把整个美股科技股拖入泥潭，英伟达跌近4%，博通、特斯拉跌4%，CoreWeave跌超7%，费城半导体指数SOX隔夜同步下跌3.7%，跌破50日均线，眼看着就要走出“双顶”趋势了。

市场研究公司BCA Research首席全球策略师Peter Berezin最新警告称，近两年推动美股牛市AI热潮将在2026年“褪去”，大型科技公司将拖累整个美国股市。

他们论点是，围绕人工智能过度支出的问题应该毋庸置疑，预计2025年美国对科技和软件的投资将达到GDP的4.4%，几乎与互联网泡沫一样高。

看似危机四伏之下，硅谷AI圈仍热火朝天：业绩爆表的美光直言“好日子还在后头！”、OpenAI正探讨“数百亿甚至1000亿美元融资”、马斯克放下豪言：xAI最早明年实现AGI。

AI的分歧，前所未有的大。

一边是AI产业动态如火如荼，一边是股价跌跌不休，市场究竟在担心什么？AI泡沫真的来了吗？

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AI存在投资回报率空档期

如果认为AI泡沫的判断标准是：供过于求，那么当前AI产业的确不是泡沫，因为AI需求依旧非常强劲，且AI竞赛丝毫没有放缓的迹象。

在谷歌Gemini 3.0的实力碾压下，危机感爆棚的OpenAI发出“红色警告”，甚至提前发布GPT-5.2，最新报道称“OpenAI正探讨数百亿甚至1000亿美元融资”。

谷歌更是双管齐下：一边连月挑战OpenAI，如发布更高效Gemini 3 Flash；另一边挑战英伟达“卖铲子”的霸主地位，谷歌与Meta携手复刻CUDA，代号“TorchTPU”！

亚马逊更是迎来AI布局“转折点”，昨晚宣布重组AI团队，发力大模型、芯片和量子计算研究；

马斯克放下豪言：xAI最早明年实现AGI，称只要公司能够挺过未来两到三年，就将战胜其竞争对手。

就连从绩后暴跌的甲骨文、博通的财报和电话会议都可以验证：AI需求持续旺盛！

但二级市场的AI交易，的确在ChatGPT发布三周年的12月，进入新阶段——希望能明确看到回报。

在AI需要依然旺盛情况下，以往的香饽饽AI基建率先变脸，三家相关公司——博通、甲骨文和CoreWeave股价持续下跌，或反映出市场的AI交易进入新阶段——连续三年高投入疯狂基建后，希望能看到回报。

这点还是看了科技投资大佬Gavin Baker近期的播客才突然反应过来——他说非常担心【roi air gap】，因为ROIC下降对股票投资不好。

编者注：Gavin Baker是美国著名的科技投资人和对冲基金经理，对半导体和AI基础设施理解深刻，其观点往往能从表面的股价炒作直击商业模式本质。

他连续两次强调自己非常担心的正是："Blackwell投资回报率空档期"。

由于这些芯片主要用于训练模型而非推理，存在一个潜在的风险期：资本支出极高，但收入暂时持平，导致ROIC下降。

先来科普一个小知识点——利润率变动比利润增长速度重要，ROE比收入增长重要。如果规模扩张只带来收入利润增长，对毛利率、ROE是负面影响，那么估值就无法扩张。2021年4季度的新能源板块就是如此。

如今甲骨文（从高毛利的SAAS转向低毛利的云基础设施OCI）、博通（从卖芯片转向卖系统）甚至英伟达（TPU可能导致芯片定价变低）都有毛利率降低的风险，叠加估值高位+流动性紧张，市场不管三七二十一，先获利了结。

现在的问题是，市场尝试重新定价AI基础设施，不相信合同上的规模数据，要真实的现金回报。用我们熟悉的话来说就是：要高质量增长，不相信烧钱抢市场。

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神秘资金买了多少

A股昨日午后突发拉升的大功臣真的是ETF资金！

昨日，本轮行情扛把子融资资金仅净买入22.34亿元，宽基指数ETF单日净流入164亿元！

(本文内容均为客观数据信息罗列，不构成任何投资建议）

其中中证A500ETF以111亿元的净申购规模鹤立鸡群，沪深300ETF以31亿元紧随其后。

配合昨日市场流传的消息，难道汇金真的转向买中证A500ETF了？

先给结论：购买中证A500ETF的操作手法，不像汇金一贯的作风。

首先是成交额居前的沪深300ETF都在13:30-14:00出现同步放量情况，相比之下的中证A500ETF处于全天均匀放量情况。

其次经过10月和11月连续两个月净流出后，资金12月持续买入中证A500ETF，12月合计净流入337亿元，已经连续第5日大手笔买入。

近期资金持续净流入中证A500ETF一方面是年底规模冲刺，另一方面是A500ETF可能纳入期权标的预期升温，各家基金公司肯定希望能拿到入场券。

再结合以往救市的操作手法【底部出手+集中时间段突突放量购买】，中证A500ETF昨日成交没有明显的13:30-14:00集中放量的情况，叠加12月资金持续买入中证A500ETF，行为、时间都具有连续性，更像是以险资为首等机构的年末的调仓布局。

媒体的最新报道也指出：【市场多方消息显示，险资买入的可能性较大，北上两家险资巨头或为最大买家。】