九成收入靠海外毛利率连降，A股如何给汉朔科技电子价签估值？| IPO棱镜
相较于人工成本来说，电子价签的成本对国内商家而言仍然较高，因此汉朔科技的主要收入来源依然是海外
《投资时报》研究员 李璐
在线上零售高速发展并对线下商超形成巨大冲击的今天，寻求数字化成为线下零售场景的重要破局点。电子价签作为实体零售数字化的重要物联网终端，日益受到实体零售商的追捧，也成为实现线上与线下同步化的纽带。
由华为前员工侯世国创建的汉朔科技股份有限公司（下称汉朔科技）就跑在这一赛道上。该公司以物联网无线通信技术为核心，围绕零售门店数字化领域，构建了以电子价签系统、SaaS云平台服务等软硬件产品及服务为核心的业务体系。汉朔科技目前已经与欧尚（Auchan）、阿霍德•德尔海兹（Ahold）、奥乐齐（Aldi）、华润万家、多点集团等国内外零售头部企业形成了战略合作关系。
近日，汉朔科技完成财务数据更新后恢复创业板IPO进程。此前，该公司也曾于2021年尝试在科创板申请上市，终未成功。此次IPO，公司拟募集资金11.82亿元，其中5.4亿元用于门店数字化解决方案产业化项目、2.92亿元用于AIoT研发中心及信息化建设项目，剩余3.5亿元用于补充流动资金。
据CINNO统计的出货量数据显示，2022年，汉朔科技在国内电子价签市场占有率约64%。但相较于人工成本来说，电子价签的成本对国内商家而言仍然较高，因此汉朔科技的主要收入来源依然是海外，这就导致公司存在较大的国际贸易风险。此外，公司在生产上严重依赖外协加工，居高不下的成本和下降的核心产品价格又使得其盈利情况变得不太稳定。
针对公司盈利能力波动、海外销售和外协依赖风险等方面的情况，《投资时报》电邮沟通提纲至汉朔科技相关部门进行询问，截至发稿时尚未得到回复。
盈利能力不稳定
招股书数据显示，2020年至2022年（下称报告期），汉朔科技分别实现营业收入11.9亿元、16.17亿元和28.58亿元，2022年同比增幅达76.75%。与营收发展同趋势的是公司主要产品电子价签的销量，报告期各期，其销量分别为2475.37万片、3617.33万片和6586.6万片，复合年增长率为63.12%。
但是，汉朔科技的毛利和净利却与营收表现大不相同。毛利率方面，报告期各期，该公司主营业务毛利率分别为30.7%、22.7%和20.05%，持续下降，且两年时间下降了超10个百分点。其中，电子价签终端产品的毛利率由2020年的28.51%下降至2022年的18.64%。
毛利率的下降可以从收入和成本两类因素探查原因。收入端，报告期内，公司主要系列电子价签单位售价基本均处于持续下降阶段。以Nebular系列产品为例，三年内，该产品单价分别为54.3元/片、46.58元/片和43.33元/片，2021年和2022年同比降幅分别为14.21%和6.98%。从某种意义上讲，这一趋势反映出的是公司“以价换量”的销售策略，通过降价获得更多的市场占有率。
不过，在公司产品单价步步走低的同时，汉朔科技的主营业务成本却一直居高不下。报告期各期，公司主营业务成本分别为7.47亿元、12.5亿元和22.85亿元，随着营收增长同步水涨船高。而在主营业务成本中，直接材料成本是大头，同期分别为6.47亿元、10.72亿元和20.19亿元，占主营业务成本比例分别为均在85%以上。
按生产模式看，汉朔科技的高成本模式与其严重依赖外协加工亦有较大关系。据招股书介绍，该公司采用以外协加工为主、自主生产为辅的生产模式，外协加工模式下公司直接向外协加工厂采购电子价签终端等整机产品。报告期各期，整机外协加工数量占整机产品总入库数量比例分别为90.86%、89.57%和99.19%，外协加工耗用的成本占主营业务总成本的比例在2022年也达到近90%。
从这个角度看，汉朔科技更像一个电子价签销售企业，而非高新技术企业。公司在招股书中表示，其主要竞争力是“覆盖电子价签物联网通信协议和软件系统等方面的核心技术，并基于核心技术持续开展产品的迭代更新”。
但公司在研发方面的投入似乎并不能支持其技术竞争力的说法。报告期各期，汉朔科技研发费用分别为1.02亿元、1.22亿元和1.24亿元，占营收的比例为8.56%、7.55%和4.33%。三年间公司研发费用基本保持不变，而随着业务规模扩大，公司研发费用率却一路下滑。
依赖外协造成的另一个结果就是公司高度集中的供应商分布。招股书显示，报告期各期，公司对前五大供应商的采购金额占同期采购总额的比例分别为62.51%、67.69%和62.88%，主要为向显示模组厂商和外协加工厂商的采购。汉朔科技承认，如果未来合作的显示模组厂商和外协加工厂商的生产经营发生不利变化、产能不足、交付质量下降、与公司合作关系紧张或出现其他不利因素，将导致公司产品的正常生产和交付进度受到影响，进而对公司的生产经营产生不利影响。
比毛利率更不稳定的是公司的净利润水平，报告期内，公司净利润分别为8230.89万元、-623.72万元和20744.69万元，时而亏损时而又大幅盈利。并且，其2022年的高增长也并非来自于业务本身，而是从财务费用中取得了8250.67万元的收益。汉朔科技在招股书中说明，“当期汇率波动导致财务费用中的汇兑收益上升，导致财务费用产生收益，并抵消了销售费用、管理费用、研发费用的增长幅度”。
从2021年的亏损到2022年的扭亏，如此增长方式的可持续性令市场生疑，如若刨除财务费用收益，汉朔科技是否会继续亏损是值得关注的问题。
汉朔科技主要系列电子价签单位售价
数据来源：公司招股说明书
严重依赖海外市场
据招股书介绍，目前，汉朔科技海外分支机构已经遍布美国、英国、法国、德国、荷兰、澳大利亚、新西兰、新加坡等地，可服务全球超过50个国家和地区的超400家客户。
而公司的主要收入来源也是海外的这些地区。报告期各期，汉朔科技来自境外的主营业务收入分别为8.52亿元、12.31亿元和26.59亿元，占同期主营业务收入的比例从79.01%提升到了93.04%。其中，欧洲是公司的主要海外销售地区，贡献收入的比例在五成以上。
《投资时报》研究员注意到，欧洲早在1993年就首次推出了电子价签，但初期由于生产成本高昂未被广泛推广。随着发达国家人力成本的持续上升，电子价签作为降低门店运营成本的重要措施，逐渐被应用在零售商的各大门店。目前，欧美、澳大利亚、中东土耳其、亚洲日本和韩国等国家电子标签市场渗透率为10%左右，发展相对成熟的法国渗透率已经达到30%以上。
相较而言，在国内，沃尔玛于2011年开始尝试货架标签电子化，但由于成本较高，目前下游市场接受度仍处于缓慢发展的阶段。这也就意味着，在电子价签成本显著降低之前，在国内拥有较明显人力成本优势的情况下，未来较长时间内，汉朔科技的主要业务市场或仍将以海外为主。
也正因此，汉朔科技将持续面临国际贸易存在的风险。一方面，近年来全球经济面临主要经济体贸易政策变动、国际贸易保护主义抬头、局部经济环境恶化的情况，若前述情况加剧，将会对公司产品销售产生不利影响，进而影响到公司经营业绩。
另一方面，公司产品出口主要结算货币为欧元、美元。近年来，人民币与欧元、美元间的汇率波动性较大，如未来欧元、美元等公司出口主要结算货币形成较长时间内的单边持续贬值趋势，亦将对公司盈利水平产生一定的不利影响。
此外，《投资时报》研究员还看到，目前汉朔科技在境外尚存一起作为被告的专利侵权纠纷案件，即原告SES-imagotag SA、SES-imagotag GmbH、SES-imagotag Inc.诉汉朔科技、美国汉朔专利侵权纠纷一案，此案件已被美国纽约东区联邦地区法院受理并正在审理过程中。
不仅如此，SES向巴黎司法法院提起诉讼，请求法院宣布汉朔科技持有的欧洲专利EP3820203B1的法国部分无效，该案拟于2023年11月23日开庭；同时，SES就公司部分产品向欧洲统一专利法院慕尼黑地区分院申请了临时禁令，要求公司不得在UPC所有成员国家提供、流通、使用、进口或持有部分产品版本，UPC尚未就该申请作出裁决。
对汉朔科技来说，如何合法合规在境外法律框架下开展业务，是当前收入地域构成下的必修课。
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