债务端革命（五）
5 债务端经济
只要诊断出真正的病因，正确的处方也就呼之欲出了。
中国的经济衰退绝不是简单的资产负债表衰退，而是资产负债表中的债务端衰退。中国的产业政策必须尽快从原来的资产端转向债务端，从供给侧转向需求侧，从实体经济转向虚拟经济。政策只有在债务端发力，才能抑制整体经济的衰退。债务端由负债（liability）和权益（equity）两项构成，其中权益项主要由房地产市值、股市市值和债市市值构成。债务端经济政策——如何创造以满足巨大人口分工所需的资本——应当是当下政策制定最主要的关切。
第一条，房地产。要尽快恢复房地产市场的流动性[17]。这是因为在中国资产负债表的债务端，房地产所占权重极大[18]，这和其他国家的资产负债表显著不同。[19]房地产作为中国金融最底层信用的来源，一旦丧失流动性，将会导致整个经济的货币迅速枯竭，所有通过货币分工的合约都会解体[20]。
第二条，股市。必须向市场迅速注入流动性。当下的中国经济和此前的危机不同，那时中国基础设施不足，投资有大量增量空间，而现在是很多资产已经出现闲置，有效益的项目越来越少。这决定了本次救市资金的主要投向和前两次不能完全相同——不仅要进入传统的“铁公基”，而且要打破“救实体不救虚拟”的禁忌，直接进入与存量资产对应的资本市场，通过回购对存量资产进行重估。
第三条，银行债。通过银行债进入市场的通货（currency），是最顶级的流动性。存量社融的剧减一定会触发现金流表的危机。债券市场要尽量展期、长债换短债、低息换高息，放缓从市场回收流动性。同时在充分控制资本外流的条件下，还应尽可能降息，减少债务成本。由于利息是贴现倍数的倒数，利率越低，资本越便宜，资本（股票、房价）就可以获得更高的市场估值。在通货紧缩的周期尤其应当显著降息，否则会鼓励更多人还债而不是借债。
第四条，救市窗口。救市如救人，速度快慢[21]，预后完全不同。当年日本就是因为犹豫不决，导致经济复苏缓慢，“偏瘫”近三十年。因此中国此次救市一定要快，要坚决，要无上限地向市场提供流动性[22]。危急时刻，吃药（投资）已经缓不济急，此时必须采取静脉注射——直接向房地产、股市、债市注入流动性——大规模抄底价值被低估的资产[23]。在资本市场盘活存量资产肯定比需要长时间前期准备、建设的增量投资速度更快[24]。
需要强调的是，资本市场暴跌恰恰是投放巨额流动性最安全、最有效的机会。各国救市的经验显示，此时抄底不仅没有风险，还会获得暴利。资本市场的暴跌，富人和外资基本已经离场，剩下的多是“韭菜”（普通散户）。如果此时让养老金、社保基金大规模抄底低估的优质资产并长期持有，就有可能从资本创造的源头实现未来的共同富裕[25]。
【引文与注释】
[17] 这就要求恢复房价上涨预期，尽管这样做不受舆论喜欢，而且减少新增供地对财政已经窒息的地方政府无疑更是雪上加霜。
[18] 根据泽平宏观估算，2020年中国住房市值为62.6万亿美元，明显大于美国的33.6万亿美元、日本的10.8万亿美元、英法德三国合计的31.5万亿美元。从住房市值与GDP的比例看，2020年中国为414%，高于美国的148%、日本的233%、德国的271%、英国的339%和法国的354%。住房市值占股债房市值的66%，高于美国的27%、日本的37%、英国的49%、法国的56%、德国的64%。
[19] 可以说中国过去20年的增长主要是由房地产带动的债务端扩张实现的。就算其它债务端（股市、债市）全都翻倍，也抵偿不了房地产边际的下降。
[20] 很多人把房地产对中国的影响简单看作对钢铁、水泥、建安、装修等上下游产业链的影响，这是完全错误的。
[21] 政府越坚决，市场信心恢复越快，所需付出的成本反而有限。那些“要让市场出清”“要做好较长时间困难的准备”等之类的建议都是有害的。
[22] 要全面强制结汇。在有效资本管制的情况下，充分发挥外汇创造流动性的职能，对冲美国将供应链移出中国的策略。
[23] 不仅要投钱，而且要改变投资的方式。要开放公共基金（养老、社保）、国有投资资金甚至央行入市，政府只有从“股市圈钱者”真正变为“投资者”，才能改变资本市场的底层逻辑。
[24] 不要怕资本市场把注入市场的流动性拿来套现，只要这些资金不外流，套现就是通过资本市场创造高流动性货币。
[25] 美国目前的社会分裂很大程度上源于贫富分化，而资本市场是导致财富落差的头号放大器。相比美国，曾有国外媒体估算，淡马锡控股所持有的股票市价占到整个新加坡股票市场的47%，在维护资本市场稳定的同时，实现了财富的平均分配。特别需要指出的是，此时绝不能放外资入市，将暴利机会拱手相让。政府救市的同时，北向资金只许流出，不许流入。等到资本市场充分修复（比如4000点）再向外部资本有条件开放。