原标题：财信研究评3月外贸数据：高基数致出口增速转负，二季度将重回正增长

文 财信研究院宏观团队 伍超明 李沫

核心观点

一、高基数和对部分新兴市场出口下降，共致出口增速大幅回落。去年出口增速环比提高13.7个百分点，对出口增速形成较强压制。同时本月出口环比略低于历史同期均值，主要原因有三：一是分国家或地区看，对拉美、非洲等出口两年平均增速回落较多，但对欧美出口两年平均增速相对平稳；二是分产品看，机电产品和劳动密集型产品出口增速均回落，前者贡献了近七成的全部出口增速降幅；三是从出口量和价看，预计数量因素是出口同比大幅回落的主因。

二、低基数、需求温和回升以及价格因素共同支撑进口降幅收窄。去年3月份进口增速环比下降较多，对进口增速回升形成支撑。从进口量和价看，数量和价格因素对进口降幅收窄均有贡献； 本月进口数量增速环比提高品种较 1-2月份增加，反映国内需求温和恢复。预计政策靠前发力将巩固和增强国内回升向好态势，未来进口增速有望温和回升。

三、预计二季度出口延续弱恢复，上半年出口中枢在4-5%。一是低基数将对二季度出口增速形成较强支撑；二是全球制造业温和恢复、美国补库存周期开启，对国内出口贸易量形成支撑；三是价格因素对出口增速的拖累作用有望缓解；四是预计外贸“朋友圈”扩容和出口商品结构升级，将继续支撑2024年出口份额保持稳定。

正文

事件：据海关统计，3月份全国进出口总额5008.1亿美元，同比下降5.1%，降幅较2月份扩大4.0个百分点。其中，出口2796.8亿美元，同比下降7.5%，较2月份回落13.1个百分点；进口2211.3亿美元，同比下降1.9%，降幅较2月份收窄6.3个百分点；贸易差额918.3亿美元，较2月份增加188.4亿美元。

一、高基数和对部分新兴市场出口回落共致出口增速大幅回落

3月份出口金额同比下降7.5%，较2月份大幅回落13.1个百分点（见图1）。从基数效应看，2023年3月份出口同比增长10.9%，较前值大幅回升13.7个百分点，去年同期基数大幅走高，是出口增速转负的主要原因。从环比增速看，3月份出口环比增长27%，低于2016-2022年同期均值（剔除了2020年）1.5个百分点（见图2），环比增速低于季节性，说明除了基数效应外，还存在其他因素拖累出口增速回落。下面我们从三方面继续分析出口增速变化的原因。

一是分国家看，对拉美、非洲出口回落是出口增速回落较多的主要拖累，对欧美出口两年平均增速保持稳定。由于3月份基数效应影响较大，因此我们重点分析剔除基数效应后的2023-24年两年平均增速变化 。3月份对欧盟、美国、日本出口两年平均分别下降6.2%、11.9%、6.3%，增速较2月份分别回落0.1、提高0.1和回落1.8个百分点，对欧美出口增速相对平稳，对日出口增速小幅回落；新兴经济体中，对东盟和俄罗斯出口两年平均增速大幅回升，但对非洲、拉美、印度出口两年平均增速回落较多（见图3），是出口增速回落较多的主要拖累。

二是分产品看，机电产品和劳动密集型产品出口增速均回落，前者贡献了近七成的全部出口增速降幅。3月份机电产品出口同比下降8.8%，较2月份回落14.5个百分点，贡献3月份出口增速回落幅度的近7成（见图4），高于机电产品在全部出口中的比重，说明机电产品是3月份出口增速回落的主要贡献因素。此外，重点商品中，鞋靴、箱包、陶瓷、家用电器等劳动密集型产品出口增速均环比回落较多（见图5），说明本月劳动密集型产品出口增速回落也是出口增速大幅下滑的原因之一。

三是分数量和价格看，预计数量因素是出口同比大幅回落的主因。由于出口价格指数和出口数量指数公布时间滞后，我们通过监测重点商品的出口金额和出口数量的关系，判断数量因素和价格因素对出口的贡献。1-3月份同时公布数量和价格的17种主要出口商品中，出口数量增速和出口价格增速环比回落的品种均为8种，但前者下降幅度明显高于后者（见图5）。因此，预计数量因素是出口同比大幅回落的主要原因，价格因素整体或相对平稳。

二、低基数、需求温和回升以及价格因素共同支撑进口降幅收窄

3月份进口金额同比下降1.9%，较2月份提高6.3个百分点（见图6）。从基数效应看，2023年3月份进口同比下降2.0%，较前值回落6.3个百分点，低基数效应是进口增速降幅收窄的原因之一，但进口增速继续录得负增长，进口动能整体仍偏弱。

从主要商品看，数量和价格因素均对进口增速降幅收窄形成支撑。3月份重点监测的18种商品中，食用植物油、集成电路、肥料、粮食、大豆、钢材、原木及锯材、天然气、铜矿砂及其精矿、初级形状的塑料、未锻轧铜及铜材等11种商品进口金额同比增速较2月份回升。其中，9种商品进口数量增速回升，11种商品进口价格增速环比提高，但数量环比提高幅度更高。因此，预计数量因素和价格因素均对进口增速降幅收窄形成一定支撑（见图7-9）。

进口数量回升品种增加，反映国内需求温和恢复。分产品看，3月份进口数量增速环比提高的品种由1-2月份的6种提高至9种，低基数是支撑因素之一，但也反映出国内需求的温和回升。预计政策靠前发力将巩固和增强国内回升向好态势，未来进口增速有望温和回升。

三、预计二季度出口延续弱恢复，上半年出口中枢在4-5%

一是低基数将对二季度出口增速形成较强支撑。从环比增速看，去年二季度出口环比增速大幅低于2016-22年同期均值（剔除了2020年）（见图2），低基数效应将对今年二季度出口同比读数形成向上支撑。

二是全球制造业温和恢复、美国补库存周期开启，对国内出口贸易量形成支撑。一方面，预计2024年全球服务业和制造业将由分化走向收敛，全球需求结构中商品贡献的比重将有所增加。如3月份摩根大通全球综合PMI、全球制造业PMI、全球服务业PMI分别录得52.3%、50.6%、52.5，分别较2月份回升0.2、0.3 、0.1个百分点，制造业PMI连续三个月位于50%上方，且其边际回升幅度高于服务业PMI（见图10），制造业需求回升将对全球贸易数量形成一定支撑。另一方面，预计受货币累积紧缩效应显现、地缘政治关系紧张、高利率环境加剧金融风险等因素影响，美欧等发达经济体经济下行压力较大，但随着美国补库存周期开启，制造业PMI有望低位回升，商品贸易量也有望迎来小幅改善。分地区看，3月份美国、欧元区制造业PMI指数分别录得51.9%、46.1%，较上月回落0.3和回落0.4个百分点，继续呈现出美强欧弱的格局，且美国PMI仍位于50%临界值上方（见图11）。

三是价格因素对出口增速的拖累作用有望缓解。出口价格增速持续下行是2023年出口负增的主要拖累（见图12），预计2024年上述拖累作用趋于缓解。一方面PPI同比增速领先出口价格增速0-6个月左右，去年7月份起前者降幅已经收窄，预示着出口价格增速也有望重回上行通道（见图13）。另一方面虽然最近几个月PPI收窄速度不及预期，但预计在低基数、国内投资需求释放以及海外地缘政治关系紧张的共同影响下，未来PPI大概率延续降幅收窄趋势，也对出口价格形成支撑。

四是预计外贸“朋友圈”扩容和出口商品结构升级，将继续支撑2024年出口份额保持稳定。其一，当前我国外部环境更趋复杂严峻，西方国家产业链“去中国化”风险上升，这可能会加快全球产业链重构，对我国出口贸易形成拖累，不利于我国出口份额的提升；其二，面对全球地缘政治风险提高局势，产业链供应链的稳定性或日益稀缺，我国全产业链以及成本优势，将对国内出口份额形成一定支撑。其三，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优化，有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力，或对出口份额也形成一定支撑。

来源：券商研报精选