关于挂钩SOFR的浮息债券发行特点、市场情况及下一步展望
内容提要
文章在全球利率改革的背景下，结合业务实践介绍了挂钩SOFR利率的新基准浮息债券的相关特点、要素、发行市场等相关情况。并结合当前浮息债市场的供求情况，对创设不同期限品种，及综合市场需求及市场利率变化对发行要素等进行进一步创新、完善和发展等进行了探讨。
一、SOFR浮息债券概述
（一）概念和特点
从概念来看，浮息债（Floating rate notes，FRNs）又称为可变利率债务融资工具，是以基准利率加上一定利差，确定各次付息利率的付息债券。常见的浮息债有挂钩美元LIBOR的浮息债券和挂钩SOFR的浮息债券。
从特征来看，相较于固息债券，浮息债由于可以按季度重置利率，久期基本约等于零。该特征可用于在投资组合中有效降低投资组合的平均久期及组合基点价值(DVO1) ，从而降低组合价值波动幅度，维持投资组合估值稳定。
（二）挂钩SOFR浮息债券与挂钩美元LIBOR浮息债券的区别
此前，挂钩SOFR的浮息债券和挂钩美元LIBOR的浮息债券一度在债券市场并行，后来在替代参考利率委员会（ARRC）的指导下，大部分挂钩LIBOR的浮息债券逐渐向挂钩SOFR过渡。挂钩SOFR和挂钩LIBOR的主要区别见表1。
表1 挂钩SOFR和挂钩LIBOR债券主要区别对比表
（三）SOFR浮息利率与美联储货币政策
SOFR利率走势与美联储的货币政策关系密切，两者基本保持同步变动。美联储货币政策传导主要涉及到联邦基金市场和回购市场两个市场，其代表利率分别为EFFR利率（Effective Federal Fund Rate，联邦基金有效利率）和SOFR利率（Secured Overnight Financing Rate，有担保隔夜融资利率）。EFFR的形成方式大体为：各类存款机构等在联邦基金市场上进行的同业资金拆借，所使用利率的加权中位数即为EFFR，EFFR反映的是美联储存款准备金账户资金拆借的价格中枢，为无担保利率。SOFR利率由负责执行美联储公开市场操作的美联储纽约分行发布，主要统计回购市场交易，包括国债三方回购交易、美国一般担保回购市场交易（GC REPO）和双边回购交易，计算回购市场质押国债隔夜交易量加权中位数，交易统计覆盖了一级交易商、中小交易商、货币基金、对冲基金等广泛的市场参与主体，该利率为有担保利率。
美联储通过控制联邦基金市场的公开市场操作量和超额准备金率（IOER，Interest on Excess Reserves）、美联储隔夜逆回购（ON RRP，Overnight Reverse Repurchase）来完成对联邦基金利率的调控。2021年美联储设立了常备回购便利工具（SRF，Standing Repurchase Agreement Facility）,给联邦基金市场利率加了上限引导,在此之后，SOFR整体趋势基本与EFFR同步运行。
二、SOFR浮息中资美元债券发行情况及优势
（一）2023年中资美元债市场债券发行情况及SOFR债券发行清单
近两年，美联储进行了几十年来最激进、最快速的加息操作，虽然加息周期接近尾声，但是市场预计美联储所面临的政策环境仍较为复杂，市场投资人购债意愿较为清淡、观望情绪较浓。截至2023年9月末，中资境外美元债新债发行仅约394亿美元，较2022年同期同比下降54.1%。
按债券类型划分，市场发行固息债券约302亿美元，占比76.5%；发行浮息债券约92亿美元，占比23.5%；按期限划分，外币债券发行以3年期为主，其中3年期发行约209亿美元，占比53%。从定价水平来看，由于信用资质及评级不同，3年期固息为T+35～110基点区间；2年期浮息为SOFR+45～100基点区间，3年期浮息为SOFR+50～105基点区间，5年期浮息为SOFR+58～130基点区间。
（二）2023年进出口银行SOFR浮息债券发行情况
2023年以来，通过不断深入研究市场，加强与投资者沟通，把握有利市场时机，我行积极应对美联储加息、缩表及美元流动性持续收紧等市场挑战。全年我行在境外市场成功发行债券合计金额45.26亿美元。
其中，SOFR浮息债券的成功发行，是全年发行工作中亮点之一。随着LIBOR利率逐步退出国际金融市场，我行持续跟踪研究国际市场新基准利率债券发展动态，于2023年3月6日在境外市场以私募方式成功发行了政策性银行首笔SOFR浮息债券，发行金额2.5亿美元，期限3年。标志着我行基准利率改革工作取得积极进展，并为境外筹资发行创新打下坚实基础。截至9月末，我行在境外市场共计发行SOFR浮息债券25.56亿美元，占中资美元债SOFR浮息债券同期发行量的28%。
（三）发行SOFR浮息债券的相对优势
1. 降低负债筹资成本
如前所述，由于美联储货币政策利率与SOFR利率关联度高，结合浮息债的浮动票息特性，与固定票息品种相比，在利率下行期间，浮息债券可随政策利率下行，使得发行人可享有有效降低发行成本的机会。
结合当前市场判断，目前美联储加息周期已接近尾声，美国货币政策利率已接近高位，随着美国经济通胀水平持续回落，2024年美国经济增速放缓的预期较高，经济“软着陆”或陷入衰退的可能性依然存在，预计美联储货币政策存在转向可能，根据美联储12月份公布的点阵图，2024年美联储将至少降息3次（75bps）；而联邦基金利率期货显示市场更是定价了2024年6次降息。
2. 优化负债筹资结构
目前中资美元债同业债券发行多以3年期为主，这将导致到期敞口密集投落在3年后，未来可能出现负债筹资续作压力增大、市场议价能力下降、发行窗口选择有限等问题。
而发行5年期债券，可以适当分散负债到期压力，平滑负债缺口。但如果集中发行5年期固息债券，发行利率锚定且债券久期长，一定程度上增加了发行人融资成本和负债压力，同时，也显著增加了投资人的组合投资久期，扩大了投资组合波动区间。故发行SOFR浮息5年期债券可有效缩短资产、负债久期，也可以使得发行人负债成本（利率）浮动且有机会跟随美联储货币政策转向而适时降低。
3. 提高资产、负债匹配程度
随着金融创新不断深入，资产端市场参与主体对SOFR浮息挂钩产品的了解、应用程度增加，需求更加旺盛，浮息债在负债端的作用也有望得到逐步强化。SOFR浮息债将可能成为提高资产、负债匹配程度的有效工具。
目前考虑到美联储加息操作已基本处在顶部区域，在美联储货币政策利率下行周期，基础利率将出现下行，资产端收益也将伴随下行，而负债端挂钩SOFR利率将增强资产—负债利差匹配程度，有效锁定净息差。
三、下一步SOFR浮息债发行展望
结合当前市场情况及联储官员的表态判断，虽然12月份美联储议息会议中表态偏鸽派，但美联储货币政策转向仍不稳固，基于美国疫情之后货币财政政策刺激、逆全球化政策对生产和就业的拉动作用、薪资通胀螺旋的持续存在等因素，美国经济仍显韧性，美国三季度经济继续超预期，且相比上半年增速仍有上行，GDP环比折年率增长5.2%，高于美联储对美国潜在增速（1.8%左右），美国短期内经济快速陷入衰退概率较低。美国失业率可能维持在4%低位或更低水平更长时间，核心通胀可能直至2024年下半年才向下接近美联储最新预测路径。
基于以上市场研判，当前投资人对SOFR浮息债券认购热情较高。一是受美联储持续加息带动，目前隔夜SOFR RATE位于5.30%高位，且尚未跟随美国国债收益率出现明显下行，绝对收益率可满足投资人债券配置需要；二是SOFR浮息债券久期较小，可作为投资人组合中市值管理的有效工具。
在下一步发行工作中，进出口银行将继续守正创新，坚持市场跟踪与品种创新，探索SOFR债券在发行年期、发行方式的模式创新，力争推动我行外币筹资工作高质量发展。
作者：苏杭，中国进出口银行资金营运部