光大宏观：美联储放鸽后为何又加快缩表？
核心观点：
美联储缩表速度小幅加快，逆回购规模持续回落，国债净发行额增加，金融市场流动性有所收紧。3月以来，美联储缩表规模小幅回升，周均缩表规模为178.2亿美元，高于2月前三周周均161.5亿美元的缩表规模，同时2月国债净发行额增加，接近2023年7月以来的高位，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，或于年中耗尽，显示金融市场流动性有所收紧。但考虑到截至3月20日，美国银行存款机构准备金余额超过3.4万亿美元，居疫情以来高位，金融系统内的准备金水平仍相对充裕，出现系统性金融风险的概率较低。
美联储放鸽后为何又加快缩表？我们认为，3月美联储票委表态整体偏鸽，同时相机增加缩表规模，有张有弛，是为防止释放偏鸽信号后美债利率下行过快，稳定金融系统的利率水平。面对3月以来较强劲的就业与通胀数据，以鲍威尔为代表的美联储票委表态鸽派为主，维持今年有三次降息空间的态度不变，试图“用嘴降息”，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险，但同时美联储在近期操作上又相机增加缩表规模，有张有弛，防止释放偏鸽信号后美债利率下行过快，带来“再通胀”的风险，将金融系统的利率和流动性稳定在适度水平。
美国金融市场上游和中游回购市场资金流动性有所收紧，下游流动性相对稳定
（一）流动性上游：3月美联储缩表规模回升，2月国债净发行额大幅增加，接近2023年7月以来的高位，显示金融市场上游流动性收紧。（二）流动性中游：截至3月20日，美国银行存款机构准备金余额超过3.4万亿美元，银行间市场仍具有充足流动性，但回购市场显示美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，或于年中耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR）一度跳升，显示中游资金流动性相对紧张。（三）流动性下游：3月以来股票市场波动率、债券市场信用利差表现相对稳定，流动性未出现明显波动。
美联储票委观察：整体偏鸽，维持今年有三次降息空间的态度不变
3月以来，面对较强劲的就业与通胀数据，以鲍威尔为代表的美联储票委表态鸽派为主，维持今年有三次降息空间的态度不变，试图“用嘴降息”，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险，但同时美联储在操作上又小幅增加缩表规模，有张有弛，防止释放偏鸽信号后美债利率下行过快，将金融系统的利率和流动性稳定在适度水平。
我们认为，当前美国通胀韧性偏强，但在高利率环境制约下通胀向上反弹的空间不大；经济趋向软着陆，沿着降温的轨道前行，3月失业率突破前期高点升至3.9%，指向就业市场供需紧张的格局缓解。向前看，美联储大概率会在年中开启“非连续性”降息，在首次降息后观察通胀预期，再相机抉择。此外，相比于降息，考虑到美国中游流动性持续收紧，暂缓缩表受到的阻力更小，美联储或选择“先暂缓缩表，再相机降息”的决策路径。
风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
一、美国流动性观察：美联储缩表缩表速度小幅加快
美国金融市场的流动性传导机制复杂，参与者众多，我们基于流动性传导的过程，从上游的流动性来源（美联储、美国财政部），中游的流动性配置（银行间市场、回购市场），以及下游的市场流动性（债券市场、股票市场）三个维度出发，对美国金融市场的流动性进行观察。
（一）流动性的上游：美联储与美国财政部
从流动性的上游看，美联储缩表规模小幅回升，财政部TGA账户余额恢复至2022年水平，金融市场上游流动性相对稳定，但较2月略有收紧。2024年3月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度略有回升，2024年2月28日至2024年3月20日，美联储周均缩表规模为178.2亿美元，低于2023年6月28日至12月27日间241.6亿美元/周的缩表规模，但较2月前三周161.5亿美元/周的缩表速度略有上行。此外，新债发行带动美国财政部TGA账户余额较2023年年末有所增加，截至2024年3月20日，TGA账户余额录得8126.1亿美元，较2023年年中触及债务上限时的低点大幅反弹，已恢复至2022年水平。此外，在美联储缩表背景下，M2总量略有回落，2月数据相比1月下滑750亿美元。
（1）美联储：2024年3月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度略有抬升。美联储是市场流动性（基础货币）的初始来源。从资产端看，2024年2月28日至2024年3月20日，美联储延续缩表操作，资产总额累计减少约534.6亿美元。其中，短期国债减持82.1亿美元，中长期国债减持346.5亿美元，抵押贷款支持债券(MBS)减少32.4亿美元，贷款减少128.1亿美元。
（2）美国财政部：新债发行带动TGA账户余额持续修复，已回升至2022年水平，后续对市场流动性的影响或相对有限。财政部作为货币市场参与者，通过发行国债获得资金，然后存入由美联储托管的TGA账户（美国财政部在美联储的活期账户）。由于TGA账户中的货币暂不具备货币扩张的功能，相当于沉淀下来，因此TGA账户余额上升意味着市场流动性的收紧。截至2024年3月20日，TGA账户余额录得8126.1亿美元，已回升至2022年水平，预计TGA账户余额再度大幅上行的可能性较小，后续对市场流动性的影响会相对有限。
2024年2月国债净发行额较1月上行，接近2023年7月以来的高位。从美国财政部净发行规模和结构看，2024年2月的净发行国债3105亿美元，高于1月1426亿美元的净发行规模，接近2023年7月以来的高位。分结构看，短期国债（Bills，期限<1年）、中期国债（Notes，期限1-10年）、长期国债（Debts，期限>10年）净发行额分别较1月增加1265亿美元、355亿美元和59亿美元。
向前看，考虑到2024财年美国财政紧缩程度不及预期，财政赤字将接近2023财年，全年美债仍有较大的发行压力，后续美国国债净发行规模有进一步走高的可能。（请参考我们在2023年12月22日外发报告《美债利率还有多少下行空间？——解构美国系列三》）。
（二）流动性的中游：联邦基金市场与回购市场
美联储和财政部在上游调节流入金融体系的流动性，而众多金融机构则在货币市场根据自身的需求完成流动性配置。目前，美国的货币市场主要可以分为联邦基金市场和回购市场。
其中，联邦基金市场是美国商业银行为满足法定存款准备金要求，进行短期无担保拆借的银行间市场，借贷的资金成本为有效联邦基金利率（Effective Fed Fund Rate，简称EFFR）。回购市场是有担保的资金借贷市场，参与者以证券为抵押品进行短期借贷，抵押品包括国债、机构MBS、公司债券、股票等，反映回购市场融资成本的利率为有担保的隔夜融资利率和隔夜逆回购利率。
（1）联邦基金市场：2024年3月以来联邦基金市场日均交易量较上月下行80亿美元，银行间市场流动性小幅收紧。作为美国货币市场的重要组成部分，联邦基金市场的交易状况反映了银行体系内部的流动性状况。从量上看，截至2024年3月25日，2024年3月以来日均交易量为910亿美元，相较2月的日均交易量减少约80亿美元，但考虑到截至3月20日，银行存款机构准备金余额超过3.4万亿美元，处于2023年以来高位，出现银行间市场流动性问题概率较低。
从价上看，我们分别使用有效联邦基金利率（EFFR）与银行隔夜融资利率（OBFR）衡量银行体系内部流动性状况。其中，银行隔夜融资利率（OBFR）为2016年纽约联储引入的新基准利率，是在有效联邦基金利率（EFFR）的基础上纳入了欧洲美元隔夜拆借与境内银行从境外隔夜拆借交易量构建的合成利率，涵盖了在岸和离岸两个市场，综合衡量美国银行业的融资成本。
综合来看，美国银行间市场总体交易量略有回落，融资成本保持稳定。截至2024年3月25日，2024年3月以来美国银行无担保隔夜日均融资额为2621.2亿美元，相比2024年2月日均2719.0亿美元的融资额有所回落，银行隔夜融资利率（OBFR）稳定在5.32%左右，有效联邦基金利率（EFFR）稳定在5.33%。
（2）回购市场：美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，隔夜担保融资利率（SOFR）一度跳升，显示资金流动性较为紧张。针对回购市场，我们主要关注两大回购市场：以美联储为交易对手方的隔夜逆回购市场，涉及隔夜逆回购利率，以及其他金融机构为交易对手方的回购市场，涉及有担保隔夜融资利率。
从美联储隔夜逆回购市场来看，截至2024年3月26日，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模已降至4960.6亿美元，较2022年年中时的峰值减少超1.8万亿美元，若按照近两个月平均降速推算，预计今年年中，美联储ONRRP或完全耗尽。一般而言，隔夜逆回购市场以美联储为交易方，抵押品为美国国债，是信用层级的天花板，因此逆回购利率几乎不存在风险溢价，同样条件下金融机构更倾向将钱借给美联储，存放过剩流动性。向前看，随着隔夜逆回购规模持续缩水，ONRRP作为“缓冲垫”对流动性的保护作用不断削弱，待金融机构存放在隔夜逆回购市场的资金耗尽后，美联储缩表带来的压力将转向银行机构的准备金，金融体系流动性可能进一步收紧，或导致美联储放慢缩表速度甚至停止缩表。
从有担保隔夜回购市场来看，截至2024年3月25日，2024年3月以来有担保隔夜市场日均交易量为1.79万亿美元，高于2月1.72万亿美元/日的平均水平。反映流动性松紧程度的隔夜担保融资利率（SOFR）在2023年年末至2024年年初出现过较大程度的跳涨，如在2023年12月28日、2024年1月2日上探到5.4%附近，反映了年末企业集中纳税、银行月末监管等推高了融资需求。向前看，随着缩表进程继续，SOFR跳升的节奏和幅度可能加大，市场流动性充裕水平将进一步承压。
（三）流动性的下游：债券市场、股票市场
资本市场是流动性的“结果”，是美国实体部门的主要融资需求以及财富的直接体现。2024年2月以来，持续紧张的中东局势、金融市场中游流动性的相对收紧尚未对下游造成明显的冲击，3月以来股票市场波动率、债券市场信用利差表现相对稳定，流动性未出现明显波动。
（1）债券市场：美国10年期国债收益率较2月末略有下行，企业债利差缩窄。截至3月26日，美国10年期国债收益率收于4.24%，较上月末（2月29日）下行1BP；10年期国债隐含的通胀预期较上月末下行1BP。美国10年期和2年期国债期限利差为-0.29%，较上月末（2月29日）缩窄10BP。美国AAA级企业期权调整利差较上月末（2月29日）收窄5BP至0.37%，美国高收益债期权调整利差较上月末收窄18BP至3.11%。
（2）股票市场：股票市场收涨，波动率保持低位，流动性基本充足。2024年3月以来，美股市场表现相对强劲。截至2024年3月26日，标普500、纳斯达克与道琼斯工业平均指数分别较上月末（2月29日）上涨2.1%、1.4%和0.7%。从波动率来看，截至3月26日，标普500、纳斯达克指数和道琼斯工业平均指数波动率分别较上月末（2月29日）下行0.16、0.44和0.11，美股各大指数波动率仍处于新冠疫情以来的相对低位，预期较为稳定。
二、美联储观察：票委3月“鸽派”为主
FOMC由12名成员组成，包括联邦储备委员会的7名成员、纽约联储行长、4位轮值联储行长。除纽约联储行长以外的4位联储行长由其余11名联储行长轮流担任，11名联储行长分为四组，每组中每年一位轮流任期一年。每次议息会议，12家联储银行的行长均可以参加，但仅有12名决策委员有投票权。
3月以来，面对超预期的就业与通胀数据，美联储票委表态“鸽派”为主，试图“用嘴降息”，但也小幅增加了缩表规模，意图将流动性控制在适度水平。3月初以来，美国的非农与通胀数据均超预期偏强，但以鲍威尔为代表的美联储官员仍释放鸽派信号，认为虽然经济有韧性、通胀会反复，但维持今年有三次降息空间的态度不变。我们认为，鲍威尔等美联储票委面对超预期的经济数据，释放鸽派信号是引导市场不过度回调降息预期，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险，但在操作上又小幅增加缩表规模，有张有弛，将金融系统的利率和流动性稳定在适度水平。
向前看，美联储大概率会在年中开启“非连续性”降息。当前美国通胀韧性偏强，但在高利率环境制约下通胀向上反弹的空间不大；经济趋向软着陆，沿着降温的轨道前行，3月失业率突破前期高点升至3.9%，指向就业市场供需紧张的格局缓解。向前看，美联储大概率会在年中开启“非连续性”降息，在首次降息后观察通胀预期，再相机抉择。此外，相比于降息，考虑到美国中游流动性持续收紧，暂缓缩表受到的阻力更小，在3月议息会议上，鲍威尔也指出“不久后放慢缩表步伐是适宜之举”，对应美联储或选择“先暂停缩表，再相机降息”的决策路径。（详情请参考我们在3月21日外发的报告《美联储降息窗口正徐徐打开——2024年3月美国FOMC议息会议点评》）
三、风险提示
美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
来源：券商研报精选