每次跟朋友聊起民企想做公募 REITs，总能听到此起彼伏的 “太难了”“根本不可能”。追问原因，答：资金方要分红 “兜底”，担心老板跑路或公司出岔子，还有监管对项目合规的高要求等等。

但讲真，还真不是这么回事 —— 监管其实特鼓励民企发 REITs，地方政府还会主动给辖区里有潜力的民企送温暖；至于资金方的顾虑，现在市场上早有各种商业条款能搞定，比如签个补充协议、加个保障措施，信心不就来了？

更有意思的是，很多人总觉得 “民企项目不规范”，可实际操作中，不少央国企项目因为历史遗留问题，权属、收益、人员编制这些事儿能绕晕人，反而民企项目底子更 “干净”。

既然合规不是坎儿，那为啥民企发 REITs 的还是少得可怜？说到底，就卡在一个点上 —— 民企对资产估值的 “硬要求”，简直比高考分数线还严。

在民企的决策里，REITs 的各种战略意义（比如提升管理效率、提升品牌知名度等），跟估值比起来根本不值一提。 毕竟战略意义是 “画大饼” 的长期收益，而估值直接关系到能拿到手的现金，是实打实的 “短期利益”。现在经济大环境不好，很多老板哪有心思琢磨长期发展，先把眼前的钱揣兜里才是正经事。

对民企来说，发 REITs 就两个核心目标：降杠杆、收现金，少一个都不行。这意味着啥？资产估值不仅要把现有的负债全盖住，还得有富余的钱能落袋为安。

这跟监管要求的 “净回收现金” 完全不是一回事 —— 监管那边，技术上先降一部分杠杆就能达标；但民企没这么多回旋余地，只能死磕资产的估值。要是估值扣完自持份额后，连现有贷款都覆盖不了，企业还得自己凑钱还贷款；要是刚好够还贷款，那相当于 “发了个寂寞”，一分钱没拿到，还不如找银行置换贷款来得简单。

可能有人觉得这逻辑不合理，企业太短视：“为啥不为长期发展投入？非要不断加杠杆？” 但对民企来说，这才是最现实的选择 —— 毕竟民企的风险底线跟央国企、金融机构根本不是一个 level，手里没现金就活不下去。

给大家算笔账就明白了：假设一个项目现有银行贷款 10 亿，原始权益人要自持 20%，再算上 10% 的税费，那 REITs 估值得达到 14 亿才能刚好还完贷款。但这还没完，企业如果还想拿回现金，比如 2 亿（扣除自持部分），那估值就得飙到 16.5 亿以上。

再看项目收益：假设一年 NOI（净运营收入）是 6000 万，按 5% 的贷款利率算，一年利息 5000 万，扣完利息还能剩 1000 万，这已经是妥妥的 “优质资产” 了。可就算这样，资本化率也只有 3.6% —— 这个数字，不管是投资人还是监管，都很难点头认可。

连这种优质资产都达不到民企的估值要求，更别说那些普通项目了。

那问题来了，就没辙让民企愿意把好资产拿出来发 REITs 吗？我琢磨了几个方向，可能不成熟，但先抛出来给大家参考：

第一，能不能放宽点自持份额的限制？

现在对原始权益人的自持份额，又是最低比例要求，又是持有期限制，还不让随便质押。对 “现金为王” 的民企来说，自持的份额就是 “死钱”，不能变现，自然就会对估值要求更高。要是能适当松松绑，比如降低最低自持比例，或者允许部分自持份额质押，让自持份额这一块也能产生现金，那么估值的压力能小不少。

第二，资产估值的关键参数别卡太死行不行？

比如现金流折现率，现在动不动就 “窗口指导” 给个固定数，能不能根据货币市场情况，按 “无风险利率 + 风险溢价” 的公式动态调整？还有商业不动产的土地年限，要是项目符合条件，能不能允许假设延长年限？这些参数松一点，估值空间不就大了？说到底，应该让市场去决定估值高还是低，如果看上去估值高的项目但是市场看好，投资人愿意买单，那就没必要去压降。 相反，看上去便宜的项目如果市场不买单发行不出来，那也不用去硬推。

第三，审批周期能不能短点，提前给个准信儿？

公募 REITs 从申报到审批，动辄要两年，这对民企来说也太熬人了。民企遇到的问题大多很紧急，得快速知道结果才能调动内部资源推进。可 REITs 是系统性工程，要项目公司、职能部门、高管甚至老板一起上，这么大的阵仗，却在很长时间里连个明确的结果预测都没有，谁愿意下血本推进？

现在常见的情况是，企业把活儿 “甩给投行”，反正现在普遍是 “不成功不收费”。可投行手里单子多啊，央国企的项目成功率高，还带着 “领导命令” 的光环，民企的项目自然就成了 “边缘任务”，碰到点问题就搁置，最后不了了之。

说到底，公募 REITs 是经营性不动产成熟后的必然选择。 咱们的 REITs 市场才启动两年就已经有了不小的突破和规模，这已经很不容易了。

图源：第一财经资讯

其实跟央国企比，民企因为要生存、要竞争，对资产的精细化运营、成本管控更上心，对市场趋势也更敏感，理论上更适合当 REITs 的资产运营方。可现在民企资金压力大，加上市场行情不好，才会对估值有那么高的 “硬要求”。

希望市场能看到民企的难处，在机制、审批这些细节上多做些微调，让更多民企愿意把好资产拿出来，一起把 REITs 市场做得更大、更好。

本文作者为特许金融分析师（CFA），国内头部资管企业投资与资产管理高管，长期深耕于资产配置、投资策略与风险管理领域，拥有超过二十年的国内资产管理行业积淀，对市场周期演变具备独到洞察与丰富实战经验。