今天分享的是：2025混沌时刻

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2025年9月债市：多空博弈激烈，市场处于"混沌时刻"

2025年9月中旬，国内债市迎来了多空力量激烈争夺定价权的关键阶段，整体呈现出“混沌时刻”的特征。以10年期国债为代表的核心品种，利率运行箱体界限愈发清晰，当利率上行至1.80%时，多头买入力量显著增强；而当利率下行至1.75%时，空头势力开始占据优势，多空双方围绕关键点位展开反复博弈。

当前市场交易主要聚焦两大核心逻辑：一是央行是否会重启买债操作，二是公募债基赎回费规则能否优化。从央行买债相关线索来看，9月以来部分大型银行在中长久期利率债配置上出现明显动作，不仅净买入7-10年国债93亿元（此前已连续8个月净卖出该品种），还同期净买入3-5年国债843亿元、7-10年政金债259亿元，二级买债偏好逐步向长久期品种倾斜。不过，类似的买债行为在今年5-6月也曾出现，当时大行时隔多月重新在二级市场配置短债，市场一度猜想6月可能成为央行重启买债的起点，事后却证实这只是银行内部止盈后再投资的需求，因此当前大行的操作能否与央行政策关联，仍缺乏明确结论。

公募债基赎回费优化问题同样备受关注。参考过往新规落地规律，初步政策出台后市场通常有一个月的内部讨论与反馈周期，随着9月末汇报期限临近，各家机构对赎回费规则的预期将逐渐清晰。数据显示，截至2025年上半年末，万得口径下债券型基金规模合计约11.15万亿元，其中个人投资者占比17%（对应规模1.88万亿元），机构投资者占比81%（对应规模8.99万亿元），而机构资金中约7万亿元来自银行自营。若最终正式稿中债基赎回费率未作优化，债券基金可能面临负债流失压力，进而对债市收益率产生调整影响。

除了这两大核心不确定性，外部环境与资金面因素也为债市增添了多空交织的复杂性。9月19日晚间，中美元首年内第二轮电话会谈顺利结束，TikTok交易获批，双方高层计划于11月在韩国APEC期间会面，同时相关人士也计划在2026年初访华，这些动态显示中美关系正朝着积极方向发展，有助于市场风险偏好维持高位，对债市形成一定压力。

从资金面来看，跨季资金平稳回归成为债市相对确定的利多因素。9月央行各类流动性投放力度适中，但整体资金面略微偏紧，尤其在税期走款结束次日，短期资金利率R001一度反超中长期资金利率R007，攀升至1.58%，背后与近几个月银行负债期限缩短存在关联。不过，9月19日尾盘央行宣布14天逆回购改革，操作方式向MLF与买断式回购看齐，并将于国庆前启动，这一举措释放出央行希望引导资金平稳跨季、跨节的信号，有效降低了资金利率极端上行的概率。

从市场整体情绪与结构来看，当前债市虽多空逻辑均具备较强说服力，但空头力量略占上风。自7月以来形成的“熊市思维”尚未出现明显逆转，不过经过多轮调整后，债市收益率已进入配置盘认为有利可图的区间。同时，四季度政府债净发行压力将明显下降，供需结构有望改善，在债基赎回费等显性利空真正落地前，债市收益率上行空间或暂时受限。

分品种来看，9月15-19日债市呈现出明显的分化特征。长端品种中，10年期国债活跃券收益率上行1.1bp至1.80%，30年期国债活跃券收益率上行2.1bp至2.09%；短端品种则有所分化，1年期国债活跃券收益率下行1.0bp至1.39%，3年期国债活跃券收益率上行1.5bp至1.51%。同期资金面整体偏紧，R001周均值较前一周上行9bp，R007周均值上行4bp，银行间质押式回购成交规模由前一周的7.49万亿元降至7.16万亿元，平均隔夜成交占比也从88.43%降至87.64%。

理财市场方面，季末临近推动理财提前布局回表。数据显示，8月末理财规模升至32.90万亿元，较7月增加0.25万亿元，月环比增幅超过2023年、2024年同期水平。9月第三周（15-19日），受季末回表压力边际抬升影响，理财存续规模较前一周缩减173亿元至33.06万亿元（折算为银登中心口径）。从历史规律来看，过去四年9月第三周理财规模均因回表出现回落，降幅多在900-1500亿元区间，预计后续国庆假期前夕回表压力将升至阶段性峰值。

净值表现上，理财产品净值呈现曲折修复态势，负收益率比例回落至低位。9月15-19日，纯债类产品中长债代表产品净值修复至回撤前水平，周增幅0.01%；短债类代表产品虽仍有回撤，但幅度从8bp收窄至5bp。在此背景下，滚动近1周理财产品负收益率占比较前一周下降14.91个百分点至3.24%，滚动近3个月负收益率占比也下降0.58个百分点至1.11%。理财破净率同步下降，全部产品破净率较上周降低0.68个百分点至0.9%，国有行、股份行、城农商行理财子产品破净率分别降至1.5%、0.8%、0.7%。

债券基金久期策略同样出现调整，中长期利率债基久期明显压缩。9月15-19日，剔除摊余、持有期及定开型后，利率型中长债基久期周均值从4.35年压缩至4.28年，日度数据显示其久期从周一的4.35年连续降至周五的4.20年；信用型中长债基久期则略有拉伸，从2.53年升至2.56年。短债及中短债基金也同步调整久期，中短债基金久期中枢周均值从1.58年压缩至1.48年，短债基金久期中枢从0.98年压缩至0.94年，反映出基金管理人对当前市场环境的谨慎态度。

政府债供给端，9月发行节奏有所放缓。9月22-26日，政府债计划发行量为4131亿元，较前一周的5160亿元有所下降，其中国债计划发行2170亿元，地方债计划发行1961亿元。同期政府债净缴款降至608亿元，较前一周的4030亿元大幅减少，主要因国债面临大额到期且部分发行缴款递延。地方债方面，截至9月26日，置换隐性债务专项债已发行和计划发行规模合计19957亿元，完成全年2万亿元额度的99.78%；新增专项债已发行和计划发行规模合计36613亿元，占4.4万亿元额度的83%，整体发行进度符合预期。

综合来看，9月下旬债市仍将处于多空博弈的关键阶段，央行政策动向、公募债基规则落地、跨季资金表现及政府债发行节奏，将共同决定后续市场方向。对于普通观察者而言，当前债市“混沌”特征显著，需持续关注核心政策信号与资金面变化，以把握市场趋势切换的关键节点。

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