冉学东

“短期内通胀存在上行风险，就业则存在下行风险——这是一个有挑战的局面。”9月23日，美联储主席鲍威尔就美国经济发表演讲。美联储在上周宣布降息25个基点，鲍威尔通过这次演讲继续为进一步降息留下空间，并暗示在有挑战的风险环境下会谨慎降息。

鲍威尔在演讲中，大致梳理了全球和美国经济发展的基本逻辑。他把2008年在美国首先发生并席卷全球的金融海啸以及2019年发生的新冠疫情视为“两次世界性危机”。他对美国经济在这两次危机中的表现这样评价，美国经济的表现与其他主要发达经济体相比依然稳健，甚至更胜一筹。诚如斯言，这是当前全球经济发展的一大线索。

当前美国经济形势是，经济增长放缓，失业率虽处于低位，但有所上升。就业增长放慢，就业下行风险加大。同时，通胀近期有所上升，并仍处于较高水平。今年上半年，GDP增长率约为1.5%，低于去年的2.5%。增长放缓主要反映了消费支出增速放慢。房地产市场依然疲软，但企业对设备和无形资产的投资增速已超过去年水平。

劳动力市场方面，鲍威尔的概括仍然和上次的讲话相同：劳动力供给和需求均显著放缓，他认为这是很奇怪的现象，这表明美国的劳动力市场活力不足、略显疲软。

数据显示，美国8月非农就业人口增加2.2万人，预期7.5万人，前值7.3万人。美国8月失业率4.3%，预期4.3%，前值4.2%。

而6月份的新增就业人数从此前的增加2.7万人大幅下修为减少1.3万人，这是自2020年以来，美国月度就业人数首次负增长。6月份新增就业岗位出现负增长，结束了目前连续53个月的月度非农就业增长纪录，这是有记录以来第二长。

7月份非农新增就业人数则从7.3万人上修0.6万至7.9万人。过去三个月的月均新增就业人数仅为2.9万人。非农就业人数已连续四个月低于10万人，这是自疫情以来最疲软的一段时期。

鲍威尔对通胀的看法是，通胀已从2022年的高位显著回落，但仍高于我们2%的长期目标。最新数据显示，在截至8月的过去12个月，个人消费支出（PCE）总体价格上涨了2.7%，高于2023年8月的2.3%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心PCE价格上月上涨2.9%，也高于去年同期水平。商品价格在去年下跌后开始回升，成为推动通胀上升的主要因素。

他认为，贸易、移民、财政和监管政策的重大变化对经济的整体影响尚待观察。合理的预期是，关税对通胀的影响将是短暂的——只是一次性的价格波动。“一次性”波动并不意味着“立即发生”。关税提高可能需要一段时间才能影响到整个供应链。因此，价格水平的一次性上涨可能会持续几个季度，并在该期间导致通胀略微升高。

在就业下行，通胀上行的形势下。如果货币政策的放松力度过大，我们可能无法有效控制通胀，并可能需要未来为实现2%的通胀目标而调整政策。如果货币政策收紧的时间过长，劳动力市场可能会不必要地疲软。他认为，目前的政策立场仍有适度限制性，但能够让我们更好地应对经济形势的变化。他最后对未来的政策路径仍然没有给出明确答案。

通观全篇讲话，鲍威尔对美国经济的判断，除了确认就业形势下行以外，对于关税对物价的影响，仍然保持警惕，而这是他在特朗普大幅提高美国对全球关税以来，一直坚持的看法，也是迟迟不降息，因而被特朗普诟病的最主要的原因。

那么未来如果通胀的数据上行，尤其是关税对物价影响明显显现，那么鲍威尔很可能停止降息，并非如现在市场预计的今年还有75点的降息空间。同时，对于人工智能对于就业的影响，鲍威尔让否认了这种说法，他认为人工智能对就业的下拉作用尚不明显，这个观点是否显保守，尚缺乏数据检验，如果是人工智能大幅拉低了美国就业，而通胀进一步上涨，这就是人类经济发展第一次遇到过的大变局，美联储货币政策框架都要做调整，情况就会更加复杂。

这次讲话中，最引人关注的是，当被问及美联储官员对市场价格的关注程度，以及他们是否对较高的价格水平持更宽容的态度时，鲍威尔表示：“我们会关注整体金融状况，并思考我们的政策是否正朝着自己期望的方向影响金融市场。但你说得没错，从许多指标来看，例如股票价格，目前的估值相当高。”

作为央行行长，对股市估值做这样直白的判断是相当罕见的，而事实上美国股市的估值的确是已经相当高了，只不过目前还没有人指出来而已。标普500指数市销率达3.23倍创历史新高，预期市盈率22.5倍，2000年以来均值为16.8倍。周期调整市盈率（CAPE）达35倍，超过1929年和2000年泡沫水平。巴菲特指标，也就是股市总市值/GDP升至200%，较长期均值偏离两个标准差，仅2000年和2021年达到过类似水平3。科技股市盈率28.2倍，较非科技公司溢价9.3倍，长期均值4.9倍。

总之，美国股市的高估值跟美国经济未来前景不相称已经是大家的共识，这必将影响未来国际金融市场整体走势。