2025年4月，新茶饮品牌霸王茶姬选择了一条不同于前辈的路径登陆纳斯达克。它没有采用阿里、百度等互联网巨头惯用的VIE架构，而是直接采用了“开曼—新加坡—中国”的红筹模式。

几乎同时，自动驾驶公司元戎启行因股东阿里巴巴退出引发关注，股东方解释称“公司正搭建红筹架构”。

而在更早的2021年，人工智能企业旷视科技则在港股与科创板之间徘徊，最终选择拆除VIE架构。

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架构选择的关键因素

企业选择红筹架构还是VIE架构，主要取决于两个因素：行业属性与上市目的地。

从事完全对外开放行业的企业可选择直接股权控制型红筹架构；而涉及外资限制或禁止类行业的企业，则需考虑VIE架构。

2025年4月，卓正医疗作为VIE架构企业获得证监会备案通知书，耗时454天。相比之下，非VIE架构的江波龙仅用154天就完成了备案。这反映出监管对VIE架构审核更为审慎。

上市地选择也影响架构设计。华润微与中芯国际选择直接发行A股，而存在VIE架构的九号智能则选择了发行CDR（中国存托凭证）的模式。

对于红筹企业而言，面值退市标准也有所不同。以美元、港元标明面值的公司，按“连续20个交易日股票收盘价均低于1元人民币”标准执行。

举个例子来对比

霸王茶姬放弃VIE选择传统红筹架构，反映了新茶饮行业不属于外资限制领域的特性。其“开曼—新加坡—中国”结构既规避了政策风险，又实现了税收优化。

而旷视科技拆除VIE架构的举动，则体现了企业从境外上市转向国内科创板的战略调整。尽管其子公司北京旷视经营的增值电信业务存在外商投资准入限制，原本搭建了VIE架构，但为回归A股主动选择了解除协议控制。

元戎启行搭建红筹架构，则可能是为未来境外上市做准备。股东变化是为满足架构调整要求。

对企业而言，架构选择不仅关乎上市成功率，更影响长期发展。霸王茶姬的简洁架构利于全球化，旷视的架构拆除则为国内上市铺平道路。

这些案例显示，上市架构不是一成不变的，而是随监管环境、企业战略和市场条件动态调整的过程。

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上市路径与架构设计

①H股直接上市

适用于国企或合规性强的民企（如比亚迪）。优势是审批路径清晰，但需中国证监会备案，且原始内资股无法全流通（除非参与全流通试点）

②红筹架构

通过开曼/BVI公司控股境内实体（如字节跳动），适合外资受限行业（TMT、教育）。采用VIE协议控制规避外资准入限制，但面临外汇登记合规挑战

③A股分拆H股上市

现有A股上市公司将子公司独立挂牌（如平安健康），需符合《上市公司分拆规则》

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VIE架构 VS 红筹架构

1、法律架构

红筹架构：通过股权控制的方式，将境内公司的资产注入境外控股公司，实现境外上市。境外控股公司对境内公司拥有直接的股权控制关系。

VIE 架构：采用协议控制的方式，境外上市主体通过与境内业务实体签订一系列协议，实现对境内业务实体的控制。这种控制并非基于股权，而是通过合同约定。

2、行业适用性

红筹架构：适用于大多数行业，尤其是那些没有外资准入限制的行业。对于一些传统制造业、消费行业等，红筹架构是较为常见的海外上市方式。

VIE 架构：主要适用于存在外资准入限制的行业，如互联网、教育、电信等行业。由于这些行业在中国对外资有一定的限制，通过 VIE 架构可以绕过这些限制，实现境外上市融资。

3、监管风险

红筹架构：在监管方面，红筹架构需要关注外汇管理、境外投资审批等问题。近年来，随着中国监管政策的不断完善，红筹架构的监管要求也在逐步加强。例如，企业在进行红筹架构搭建时，需要按照相关规定进行外汇登记和审批，确保资金的合法合规流动。

VIE 架构：VIE 架构的监管风险相对较大。由于 VIE 架构是通过协议控制的方式实现对境内业务实体的控制，这种方式在法律上存在一定的不确定性。

4、上市难度

红筹架构：红筹架构的上市难度相对较小。一旦完成架构搭建和合规手续，企业可以较为顺利地在境外资本市场上市。同时，红筹架构下的公司治理结构相对清晰，容易被国际投资者理解和接受。

VIE 架构：VIE 架构的上市难度较大。由于 VIE 架构的法律风险和监管不确定性，境外资本市场对 VIE 架构的企业往往持谨慎态度。此外，VIE 架构下的公司治理和信息披露也面临着更高的要求，增加了企业上市的难度和成本。

5、控制权稳定性

红筹架构：红筹架构下，境外控股公司通过股权控制境内公司，控制权相对较为稳定。只要股权结构不发生重大变化，境外控股公司对境内公司的控制就能够得到有效保障。

VIE 架构：VIE 架构下，境外上市主体通过协议控制境内业务实体，控制权的稳定性相对较弱。如果境内业务实体违反协议约定，或者协议被认定为无效，境外上市主体对境内业务实体的控制就可能受到影响。

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VIE架构和红筹架构搭建步骤

①红筹架构——股权控制模式

第一层（BVI公司）：通常作为一个持股平台，控制下面的各级公司。BVI的公司法规较灵活，注册和管理成本相对较低，而且具有较强的隐私保护。

第二层（Cayman公司）：是整个红筹架构的核心，是融资和上市的主体。开曼群岛的公司法律制度成熟且稳定，适合复杂的股权结构，因此常常被选为上市主体。

第三层（夹层BVI公司）：通常设立在另一个离岸金融中心，作为开曼公司和香港公司之间的"夹层"。它的存在可以提供更多的灵活性，比如在需要时可以将股权转让，避免直接转让香港公司股权产生印花税。（此情况主要反应于集团上市公司）

第四层（HK公司）：香港公司通常作为返程投资的直接主体。因为香港和中国大陆之间的跨境预提税最低，可根据相关税收协定（安排）享受5%的预提所得税优惠税率。

第五层（外商投资企业，WFOE）：设立在中国大陆，是境外控股公司在中国的营运实体。它通过股权控制中国境内的运营公司。同时作为资金转移的枢纽，境外的资金通过WFOE最终进入到运营实体当中去，运营实体所产生的利润提供最终转移给境外的上市公司。

②VIE架构——协议控制

第一层（BVI公司）：公司的自然人股东在英属维尔京群岛（BVI）等地设离岸公司，根据该岛法律，除了每年必须的管理费，其他收入和盈余无需再交税费。

第二层（开曼公司）：以风投、其他公众股东和BVI公司为股东，设立一家注册在开曼群岛（The Cayman Islands）的公司，作为上市主体。

第三层（夹层BVI公司）：通常设立在另一个离岸金融中心，作为开曼公司和香港公司之间的"夹层"。它的存在可以提供更多的灵活性，比如在需要时可以将股权转让，避免直接转让香港公司股权产生印花税。（此情况主要反应于集团上市公司）

第四层（HK公司）：由开曼公司设立特殊目的公司SPV（Special Purpose Vehicle），一般将其注册地选择在香港。SPV可以基于境内外第三方的担保直接向境外机构进行债务融资，在境外筹措资金。

第五层（WOFE）：设立在中国大陆，是境外控股公司在中国的营运实体。它通过股权控制中国境内的运营公司。第六层（协议签署）：利润转移WFOE签署一系列协议控制VIE公司（境内权益公司，即境内的实际经营主体），而这个VIE公司作为境内的经营实体，它的股东全部是国内的自然人或机构。

（注意：这些协议包括但不限于贷款协议、股权质押协议、独家顾问服务协议、资产运营控制协议、认股权协议、投票权协议等。签署这一系列的控制协议后，按照美国的会计准则，作为经营实体的VIE实体实质上已经等同于WFOE的"全资子公司"。）