原标题：王杰等：纳斯达克证券代币化提案：SEC审批概率、时间线与全球资本市场重构

目录

一、引言

二、纳斯达克证券代币化提案核心细节

三、SEC历史审批案例与当前政策环境分析

四、对全球资本市场的多维度影响

五、对中国及香港资本市场的冲击与借鉴意义

六、结论

一、引言

当纳斯达克在2025年9月向美国证券交易委员会（SEC）提交证券代币化规则修订申请时，这一动作不仅是传统金融巨头对区块链技术的主动拥抱，更标志着全球资本市场从“电子簿记时代”向“链上结算时代”迈进的关键转折。该提案拟允许股票与ETF以“传统数字形式或代币化形式”在纳斯达克主板同步交易，其通过与否将直接改写全球资本流动的规则、效率与格局。

本文将从提案核心细节切入，结合SEC历史审批案例（如比特币ETF的监管博弈）解析审批逻辑，量化预测通过概率与时间线；进而从交易量变革、金融范式重构、跨国冲击三个维度，剖析其对全球市场的影响；最终聚焦中国内地与香港资本市场，既梳理潜在冲击，也提炼可借鉴的技术与监管经验，为应对全球金融格局重构提供实务参考。

二、纳斯达克证券代币化提案核心细节

1. 提案背景与目标

2025年9月8日，纳斯达克正式向SEC提交《规则15c3-3修订申请》，核心诉求是打破传统证券“T+2”结算周期的限制，将区块链技术嵌入证券交易全流程。从背景看，这既是应对全球交易所数字化竞争的主动布局——此前新加坡交易所已试点REITs代币化、香港金管局启动Ensemble项目探索资产链上流通，也是满足市场对“实时交易、全球可达”需求的必然选择：传统美股交易受地域、时区限制，跨境投资者需承担汇率波动、结算延迟等额外成本，而代币化可直接解决这些痛点。

提案的核心目标明确指向三点：一是效率提升，通过区块链智能合约实现交易与结算同步完成，理论上达成“T+0”实时结算，将传统结算周期缩短90%以上；二是范围拓展，支持24小时不间断交易，覆盖亚洲、欧洲等非美时区投资者，打破美股“早9:30-晚4:00”的交易时间限制；三是门槛降低，通过代币化拆分（如1股股票拆分为1000个代币），让小额投资者可参与高价股（如伯克希尔哈撒韦）交易，同时简化跨境投资的开户、换汇流程。

2. 技术实现与监管框架

为平衡创新与风险，纳斯达克在技术设计上采取“兼容传统、聚焦结算”的保守路径，核心原则是“同股同权、监管不变”。具体来看，代币化证券与传统证券共享同一股票代码、实时行情、股息分配权及股东投票权，仅在持有与结算方式上存在差异：传统证券以电子簿记形式记录在券商账户，代币化证券则以加密代币形式存储在合规区块链钱包（需通过SEC认证，如Coinbase Wallet、富达数字钱包）。

监管框架上，提案并未突破现有规则，而是在传统体系内嵌入区块链工具：交易撮合仍由纳斯达克现有系统完成，未引入去中心化交易机制；反洗钱（AML）、客户身份验证（KYC）流程与传统证券一致，需符合《银行保密法》要求；报税环节则通过区块链上的交易记录自动生成税务报表，由券商同步至美国国税局（IRS）。值得注意的是，代币化结算依赖存托信托公司（DTC）的技术改造——DTC已在2025年6月完成区块链结算系统测试，可支持代币化证券的所有权登记与转移，这为提案落地奠定了基础设施基础。

3. 市场预期与时间表

从市场反馈看，机构投资者对提案普遍持积极态度：高盛、摩根士丹利等投行已启动“代币化证券交易模拟”，富达投资更是计划为客户开设专门的代币化证券账户；零售投资者层面，根据CoinDesk 2025年9月的调查，62%的美国散户表示“愿意尝试代币化美股交易”，核心吸引力集中在“实时到账”与“24小时交易”。

结合SEC审批流程与DTC技术进度，市场普遍预测：若提案在2026年上半年获批，DTC将在2026年Q2完成系统上线前的最终测试，纳斯达克可能先选择高流动性股票（如苹果、微软）与宽基ETF（如标普500 ETF）进行试点，再逐步扩大范围；美国投资者最早可在2026年第三季度末参与代币化证券交易，非美投资者则需等待SEC与当地监管机构达成跨境监管合作协议（预计滞后3-6个月）。

三、SEC历史审批案例与当前政策环境分析

1. SEC对区块链相关提案的审批逻辑

SEC对区块链资产的监管态度，并非一成不变，而是从“风险规避型禁止”转向“合规引导型开放”，这一转变可通过两个关键案例清晰体现。

第一个案例是比特币现货ETF：2017年至2023年3月，SEC先后否决超20份比特币现货ETF申请，核心理由是“比特币市场操纵风险不可控、缺乏有效监管框架”；直至2024年1月10日，SEC才在灰度投资起诉胜诉（2023年8月联邦法院裁定SEC监管逻辑矛盾）后，批准贝莱德、方舟投资等机构提交的11只比特币现货ETF。此次批准标志着SEC监管逻辑从“否定技术”转向“通过合规工具控制风险”——获批ETF均采用“现货+信托”模式，由传统金融机构（如道富银行）托管，且需每日披露持仓规模与赎回数据，这一合规框架为后续代币化证券审批提供了重要参考。

第二个案例是XRP与狗狗币现货ETF：2025年2月，SEC首次受理灰度资本提交的XRP现货ETF与方舟投资提交的狗狗币现货ETF申请，并启动21天公众意见征集（截至2025年3月15日），这是SEC首次将“非比特币加密货币”纳入合规ETF框架。与比特币ETF不同，此次申请要求发行方额外披露“加密货币底层协议安全性报告”（如Ripple Labs提供的XRP账本审计报告）与“智能合约代码第三方验证文件”，这一要求与纳斯达克代币化提案中“披露区块链技术细节”的合规要求高度一致，进一步印证SEC对“技术透明化”的监管倾向。

从这两个案例可提炼SEC的核心审批逻辑：技术本身不构成障碍，关键在于是否建立“可追溯、可监管、可问责”的合规体系，只要风险可控（如托管机制、信息披露、反操纵措施），SEC愿意为金融创新提供空间。

2. 2025年SEC政策转向

2025年SEC的政策转向，为纳斯达克提案创造了有利的监管环境，核心体现在“人事调整”与“规则细化”两个层面。

人事层面，2025年3月，保罗·阿特金斯（Paul Atkins）出任SEC主席，其公开表态多次释放支持代币化的信号：在2025年4月的国会听证会上，他明确称“证券代币化是金融创新的自然演进，可提升市场效率、降低交易成本”，并承诺“避免用‘一刀切’政策扼杀创新，而是构建透明、可预期的监管框架”。相比前任主席根斯勒（Gary Gensler）对加密货币的“强硬监管态度”（2022-2024年发起超100起加密货币相关诉讼），阿特金斯的立场显著偏向“平衡创新与风险”，且其任职前曾担任富达投资数字资产顾问，对代币化技术的实际应用有深入理解。

规则层面，2025年4月，SEC正式发布《代币化证券发行与交易合规指引》（以下简称《指引》），首次明确代币化证券的监管标准：一是发行人需披露“区块链技术架构、智能合约风险点、结算系统应急预案”（如Chainlink提供的预言机安全报告）；二是交易平台需获得SEC颁发的“替代交易系统（ATS）”牌照，且需与DTC、美联储支付系统建立数据同步机制；三是代币化证券需符合《1933年证券法》《1934年证券交易法》的要求，禁止通过代币化拆分规避“合格投资者”限制（如单份代币面值不得低于1美元）。这一指引的出台，为纳斯达克提案提供了明确的合规路径，减少了审批中的“规则模糊性”——此前2023-2024年，SEC因“规则不明确”多次推迟代币化相关提案审批。

3. 审批流程与时间线预测

结合SEC审批流程、历史案例周期及当前政策环境，可对纳斯达克提案的审批时间线与通过概率做出具体判断。

从审批流程看，当前提案已进入第二阶段：第一阶段是“提案提交与公示”（2025年9月8日完成，SEC官网编号SR-NASDAQ-2025-042）；第二阶段是“公众意见征集”，SEC规定加密资产相关提案的意见期通常为21天，此次截止日期为2025年9月29日，截至2025年9月20日，已收到高盛、摩根大通等机构提交的12份支持意见，仅2份来自消费者组织的意见提及“散户保护风险”；第三阶段是“SEC staff审核”，审核内容包括合规性（是否符合《指引》要求）、技术安全性（DTC系统是否达标）、市场影响（是否引发流动性分流），预计需12-16周；第四阶段是“SEC委员投票”（5名委员中需3票赞成），若通过将发布“规则生效公告”，若否决则需说明具体理由（需接受联邦法院司法审查）。

从时间线预测看，参考比特币ETF（审批周期3-6个月，2023年8月灰度胜诉至2024年1月获批耗时5个月）与传统IPO审核（3-6个月）的平均时长，结合当前政策支持态度，预计SEC staff审核将在2025年Q4完成（11月中旬），委员投票将在2026年1-2月进行，最终决定大概率在2026年2月末公布——若通过，规则将在公布后30天正式生效（2026年3月末），为DTC系统上线（2026年Q2）与试点预留时间。需注意的是，2026年11月为美国中期选举，SEC通常会在选举前3个月完成重大规则审批（避免政治干预），这也为2026年Q2前完成审批提供了时间窗口。

从通过概率看，综合三大因素，概率超过80%：一是政策支持，SEC主席明确表态支持，且《指引》已明确合规路径，无规则障碍；二是技术成熟，DTC已在2025年6月完成区块链结算系统测试（测试报告编号DTC-2025-003），可支持每日1000万笔代币化证券交易，基础设施无短板；三是市场需求，根据美联储2025年8月《全球资本流动报告》，全球机构对“美股代币化”的需求规模达5000亿美元，且伦敦、新加坡交易所已启动代币化试点，美国需“抢占先机”以巩固金融霸权。唯一的不确定性在于“跨境监管协作细节”（如与欧盟MiCA框架的规则互认），但这更可能导致“审批后补充规则”（如2026年Q3发布跨境交易指引），而非直接否决提案。

四、对全球资本市场的多维度影响

1. 交易量与流动性变革

纳斯达克证券代币化若落地，将从“地域突破”与“效率提升”两个维度，引发全球资本市场交易量与流动性的爆发式增长。

一方面，全球资金虹吸效应将显著增强。传统美股交易受地域限制，非美投资者需通过本地券商代理（如中国投资者通过富途、老虎证券），面临开户流程复杂（平均3-5个工作日）、结算延迟（T+2）、汇率成本高（年化3%-5%）等问题；而代币化证券可通过合规区块链钱包（如Coinbase Wallet、摩根大通Onyx Wallet）直接交易，支持全球投资者24小时参与，且结算实时到账、汇率成本通过美元稳定币（USDT、USDC）规避（稳定币汇率波动通常低于0.1%）。参考Kraken交易所2024年试点代币化美股（仅对合格投资者开放，标的为苹果、微软）的经验，首日交易量达1.2亿美元，其中非美投资者贡献占比45%（主要来自英国、新加坡）；若向全市场开放，预计纳斯达克代币化证券首日交易量将超3亿美元，且12个月内日均交易量有望突破50亿美元，占当前纳斯达克主板日均交易量的15%-20%。

另一方面，全球资本市场流动性将提升20%-30%。传统“T+2”结算周期下，资金需在结算期间“冻结”（如投资者卖出股票后，资金需2个工作日到账），降低了资金周转效率；而代币化的“T+0”实时结算，可让资金当天再次投入交易，显著提升资金使用效率。根据国际清算银行（BIS）2025年6月《数字资产与金融稳定报告》测算，若全球主要市场均实现证券代币化，资本市场整体流动性将提升20%-30%，其中美股因“先发优势”，流动性增量将占全球增量的50%以上（美股当前占全球股市市值的45%）。此外，代币化拆分还将吸引小额资金入场，进一步扩大投资者基数——以伯克希尔哈撒韦（股价超50万美元/股）为例，拆分后100美元即可参与，预计将新增数百万散户投资者（当前美股散户投资者平均单笔交易金额约3000美元）。

2. 金融市场范式重构

证券代币化不仅是“交易工具升级”，更将重构全球金融市场的底层范式，核心体现在“美元霸权巩固”与“交易所数字化竞赛”两个层面。

一是美元霸权将进一步强化。纳斯达克代币化证券明确以美元计价，且交易媒介以USDT、USDC等美元稳定币为主——这些稳定币的发行锚定美元储备（USDT储备中90%为美元现金及短期国债），交易过程本质是“美元的链上流通”。对非美投资者而言，参与代币化美股需先兑换美元稳定币，这将扩大美元在全球资本流动中的使用场景：2024年全球美元稳定币交易量达12万亿美元，预计代币化落地后，这一规模将增至20万亿美元，占全球跨境资本流动的比例从当前的15%提升至25%。对新兴市场而言，美元稳定币可能进一步替代本币在跨境投资中的角色，加剧“美元化”趋势——2024年阿根廷、土耳其等国投资者使用稳定币交易美股的规模同比增长200%，代币化将进一步降低这一群体的参与门槛。

二是全球交易所将掀起数字化竞赛。纳斯达克的动作已引发连锁反应：香港金管局在2025年9月宣布加速Ensemble项目（跨境代币化结算平台），计划2026年Q3试点港股代币化（首批标的为恒生指数成分股）；新加坡金融管理局（MAS）则升级Ubin+计划，探索股票、债券、外汇的跨资产代币化结算（2025年8月已完成星展银行、汇丰银行参与的跨境代币化债券交易试点）；欧盟则推动“泛欧代币化证券平台”建设，试图通过修订MiCA II框架（2026年生效）争夺市场份额——此前MiCA I框架（2023年生效）仅覆盖加密资产，未包含证券代币化。这场竞赛的核心，本质是“谁能率先建立‘合规+高效’的代币化生态”，而先发者将获得全球资本的“虹吸优势”——根据德勤2025年《全球交易所数字化报告》，预计未来3-5年，全球前20大交易所中，未推出代币化业务的将面临10%-15%的交易量流失，尤其是依赖国际资本的交易所（如香港交易所、伦敦证券交易所）。

3. 对其他国家的冲击

对不同发展阶段的国家，纳斯达克证券代币化的冲击呈现“分化特征”：新兴市场面临资本外流与监管挑战，而发达国家则更多是“竞争与适配”。

对新兴市场而言，资本外流压力将显著加剧。新兴市场的投资者（尤其是高净值人群与机构）原本就有“配置美股资产避险”的需求（2024年新兴市场资本外流规模达1200亿美元，其中60%流向美股），代币化降低了投资门槛后，资金外流规模可能扩大——以拉美为例，2024年该地区通过稳定币流向美股的资金约120亿美元，预计代币化落地后，这一规模将增至300亿-400亿美元/年；非洲、东南亚等外汇储备薄弱的地区（如尼日利亚、越南，外汇储备不足3个月进口额），还可能面临本币贬值压力，需通过外汇管制（如限制个人每年兑换美元额度）、资本利得税（如征收15%的跨境代币化交易税）等政策应对。同时，监管重构挑战凸显：新兴市场普遍缺乏代币化证券的监管框架（2025年全球仅30个国家出台代币化相关法规），若照搬SEC规则，可能因技术能力不足（如区块链审计人才短缺）导致“监管失效”；若禁止代币化，又将导致资本“地下外流”（如通过离岸钱包交易），形成监管套利——2024年印度禁止加密货币交易后，地下代币化美股交易规模反而增长50%。

对发达国家（除美国外）而言，冲击主要体现为“资本市场竞争”。欧洲、日本等地区的交易所，需加速推进自身代币化进程，以避免资金流向美国。例如，伦敦证券交易所计划2026年Q4试点代币化股票，但进度仍落后于纳斯达克。若伦敦证交所不能及时推出有竞争力的代币化产品，预计2027年其国际资金流入规模可能下降20%-30%，因为欧洲投资者更倾向于选择交易效率更高、流动性更强的纳斯达克代币化证券。日本金融厅则在2025年10月修改《金融商品交易法》，允许代币化证券交易，但需与美国达成跨境监管互认，否则日本投资者参与纳斯达克代币化证券将面临“双重监管”，增加合规成本与投资难度。这可能导致日本国内资产吸引力相对提升，部分原本计划投资美股的资金回流，但长期来看，若日本无法融入全球代币化浪潮，其资本市场的国际竞争力将被削弱。此外，欧盟的MiCA框架对非欧元稳定币的限制（如USDT在欧盟的使用需额外审批），可能导致欧盟投资者参与纳斯达克代币化证券的成本上升，需通过修订规则适配全球趋势，否则将面临资金外流与市场活跃度下降的风险。

五、对中国及香港资本市场的冲击与借鉴意义

1. 对中国资本市场的冲击

对中国内地资本市场而言，纳斯达克证券代币化的冲击主要集中在“资金分流”与“科技企业上市竞争”两个层面，需警惕短期风险。

一是资金外流风险需重点关注。尽管中国实行资本管制，但部分高净值人群与企业仍可能通过“合规渠道+灰色路径”参与代币化美股交易：合规渠道包括合格境内机构投资者（QDII）额度（若未来QDII允许配置代币化证券），灰色路径则包括通过境外亲友账户、离岸公司等方式。根据民生证券2025年测算，若纳斯达克代币化证券对非美投资者开放，中国初期资金外流规模可能达500亿-800亿美元/年，主要流向科技股（如苹果、特斯拉）与宽基ETF，这将对A股市场的流动性形成一定压力，尤其是高估值的科技板块可能面临“资金分流效应”。以2024年为例，A股科技板块整体换手率为250%，若资金外流导致流动性下降10%，预计换手率将降至225%左右，影响市场交易活跃度与价格发现功能。

二是科技企业赴美上市竞争加剧。美国若成为全球代币化IPO中心，将对中国科技企业形成更强的吸引力：一方面，代币化IPO的“实时结算、全球流通”特性，可让企业获得更广泛的投资者基础，融资规模可能提升20%-30%。以BJSZ为例，其2021年在美股上市融资20.8亿美元，若采用代币化IPO，按融资规模提升25%计算，有望募集约26亿美元。另一方面，代币化证券的“24小时交易”可提升股票流动性，帮助企业获得更高的估值溢价。此前，ZXGJ、BJSZ等企业已选择“A股+港股+美股”三地上市，若纳斯达克开放代币化IPO，可能有更多中国科技公司（尤其是硬科技、生物医药企业）优先选择赴美上市，削弱A股“硬科技聚集地”的定位，对科创板、北交所的发展形成挑战。例如，若某硬科技企业原计划在科创板上市，因纳斯达克代币化IPO的优势转而去美国上市，将减少科创板优质企业数量，影响板块的集聚效应与创新活力。

2. 对中国资本市场的借鉴意义

冲击背后也暗藏机遇，中国资本市场可从“技术应用”与“监管框架”两个维度，借鉴纳斯达克提案的经验，推动自身数字化升级。

在技术应用探索上，可聚焦“区块链优化传统结算流程”。纳斯达克提案的核心优势是“实时结算”，而中国资本市场当前仍实行“T+1”股票结算、“T+0”资金结算，效率有提升空间。实际上，上交所已在2024年试点“区块链资产支持证券（ABS）”项目，通过区块链实现ABS的发行、托管、转让全流程追溯，结算效率提升50%以上；未来可将这一技术推广至股票、债券结算，逐步探索“T+0”结算的可行性，同时通过“私有链+联盟链”架构确保数据安全（避免去中心化带来的监管难题）。如在股票结算中，利用区块链的分布式账本特性，实现交易信息实时共享，减少结算周期，降低结算风险，提高资金使用效率。

在监管框架创新上，可试点“监管沙盒”机制。SEC的经验表明，“先试点、后推广”是平衡创新与风险的有效路径。中国可选择合规金融机构（如国有大行、头部券商），在特定区域（如上海自贸区、粤港澳大湾区）试点“资产代币化沙盒”，允许试点机构将低风险资产（如国债、优质企业债）代币化，面向合格投资者交易；同时明确沙盒内的监管规则（如投资者适当性、信息披露、风险准备金），待模式成熟后再逐步扩大范围。例如，MYSK已在香港完成首单跨境新能源RWA（实物资产代币化）项目，其经验可在内地沙盒中借鉴，探索“科技公司+金融机构”的合作模式，促进金融科技的健康发展，提升监管的有效性与适应性。

3. 对香港资本市场的冲击

作为国际金融中心，香港资本市场面临的冲击更为直接，核心是“国际资本分流”与“监管套利压力”，可能削弱其“连接内地与全球”的枢纽地位。

一是国际金融中心地位面临挑战。香港股市的核心优势是“连接内地与全球的资本桥梁”，但代币化美股若全面开放，将吸引原本流向香港的国际资本。香港的传统优势在于低税率、英语环境与普通法体系，便于内地企业“借道出海”；但纳斯达克代币化的“实时结算、全球可达”特性，对国际投资者更具吸引力。2024年，香港股市日均成交额约1200亿港元，其中国际投资者占比约40%；若代币化美股分流10%-15%的国际资金，香港股市成交额可能下降400亿-600亿港元/日，影响市场活跃度与定价效率。例如，若国际资金大量流出，一些中小市值股票的流动性将变差，买卖价差扩大，导致投资者交易成本上升，降低市场对投资者的吸引力。

二是监管套利压力增大。香港虽已出台《虚拟资产服务提供者发牌制度》，但与美国SEC的监管细节仍存在差异，可能导致“监管套利”现象：部分企业可能利用两地规则差异，选择在香港进行前期筹备（如业务架构搭建、资产估值），再通过纳斯达克代币化上市，以规避香港严格的上市审核（如盈利要求、信息披露标准）；投资者也可能通过香港金融机构（如持牌券商），间接参与代币化美股交易，绕过香港对虚拟资产投资的“合格投资者”限制，增加监管难度。比如，某些企业在香港完成前期准备工作后，利用纳斯达克对特定业务模式的宽松认定，在美上市，逃避香港上市规则对该业务模式的严格审查，扰乱市场秩序。

4. 对香港资本市场的借鉴意义

尽管冲击明显，但香港也可借此契机，在“金融科技融合”与“跨境监管协作”上加速创新，巩固其国际金融中心地位。

在金融科技融合方面，香港可借鉴纳斯达克经验，推动“港股代币化试点”。香港金管局的Ensemble项目已具备一定基础，可选择高流动性港股（如TX、ALBB）进行代币化试点，通过区块链实现“T+0”结算，提升交易效率与资金周转率；同时，结合香港“数字港元”试点，探索以数字港元计价的代币化证券交易，扩大数字港元的应用场景，增强香港在全球数字货币领域的话语权。例如，若TX股票实现代币化，以数字港元交易，将吸引更多对数字港元有兴趣的投资者参与，提升香港金融市场的独特性与竞争力。

在跨境监管协作方面，香港应积极与美国SEC、欧盟等达成“代币化证券跨境监管协议”。一方面，通过信息共享（如交易数据、投资者信息）与规则互认（如AML、KYC标准），降低跨境交易的合规成本，吸引国际资本流入；另一方面，借助国际合作，提升香港监管机构对代币化证券的监管能力，防范金融风险跨境传导——例如，香港可与欧盟合作，参考MiCA框架完善自身代币化证券监管细则，明确代币化证券的法律地位、发行与交易规则。若香港与美国达成监管协议，可减少香港投资者参与纳斯达克代币化证券交易的障碍，同时吸引美国投资者关注香港市场，促进两地资本市场的良性互动。

六、结论

纳斯达克证券代币化提案，是全球资本市场在数字化浪潮下的关键转折点，其影响超越美国本土，波及全球金融格局。从审批概率看，基于SEC当前的政策导向与提案本身的合规设计，通过概率超过80%，预计2026年Q2末将有定论；若获批，将在全球资本市场引发“交易量爆发”“范式重构”“跨国冲击”三重连锁反应，对新兴市场与中国资本市场的冲击与机遇并存。

对中国内地与香港资本市场而言，应辩证看待这一变革：既需警惕短期资金外流、上市竞争加剧的风险，也要积极借鉴其技术与监管经验，推动自身数字化升级。内地可探索区块链在结算流程的应用，试点“监管沙盒”机制；香港则应加速港股代币化、深化跨境监管协作，巩固国际金融中心地位。这场全球资本市场的“代币化竞赛”，既是挑战，更是中国提升金融科技实力、参与全球金融规则制定的战略机遇。

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